Web3創始人指南：如何合規的設計Token？_KEN

原文標題：《Web3創始人指南》

原文作者：DaneLund

原文編譯：Blockunicorn

如果您正在考慮發行Token，那么你正在進入一個不確定的領域。你應該從默認立場開始，你用來為他們的項目籌集資金的任何安排本身就是一種證券。幾乎每一種形式的項目啟動都是從創始人提出一個好想法開始的，這個想法需要資金來實施。無論創建的資產類型是什么，主動建設者和被動投資者之間的安排、合同或計劃(被動投資者為項目出資，期望獲得財務回報)都是投資合同，根據美國法律，它是一種證券。

融資將產生某種形式的證券的默認立場，你應該考慮是否注冊證券或根據豁免籌集資金。在您進入市場籌集資金之前，首先要做的是請一名律師幫助您思考項目的近期和長期目標，以考慮計劃中的Token發行如何以及在什么時候符合更廣泛的計劃。與經驗豐富的證券律師一起，你應該考慮豁免是否最適合你的長期計劃。

在大多數情況下，創始人會選擇通過條例D從私人來源籌集資金。一些創始人可能想要RegA+提供的進入公開市場的籌集資金；RegS提供離岸發行，與美國斷開聯系；RegCF需要提供的中介利益；一般來說，RegD能夠快速籌集資金，可以無限的為項目籌集資金。

通常，創始人將通過SAFF協議為傳統企業籌集股本，作為融資的一部分，他們將擁有一個Token認股權證，允許SAFF的投資者在以后購買該傳統公司發行的任何Token。認股權證通常包含明確聲明，澄清不保證公司會發行Token。該認股權證規定，如果Token發行確實發生，投資者將有能力參與預定義的條款。認證股權與SAFF協議一樣，通常被視為一種證券。

EMURGO Ventures投資綜合性Web3平臺Maestro:金色財經報道，Cardano區塊鏈創始實體EMURGO旗下風投機構EMURGO Ventures宣布對綜合性Web3平臺Maestro進行投資，具體投資金額暫未披露。Maestro主要為區塊鏈開發人員和企業用戶提供支持，幫助他們Cardano區塊鏈上構建dApp等產品和服務、提供工具并與Cardano生態進行集成，這項投資將為Maestro提供所需的資源，以促進Cardano區塊鏈的持續采用（cardanofeed）[2023/6/15 21:38:03]

在融資之后，創始人和資本化公司在律師的持續監督下為Token制定了一個強大有利的計劃。當計劃完成時，該公司創建將生成Token的網絡。Token生成事件鑄造了鎖定在智能合約中的Token，該智能合約限制了Token在一段授權期內(通常為一年)的可轉讓性。在授予期之后，投資者可能能夠轉讓他們的Token，要么因為Token不是證券(這承擔了不正確的風險)，要么通過出售受限證券的豁免(如條1972年，美國證監會頒布了144規則，對存量股轉讓進行規制)。

創始人不得不問：Token發行時是證券嗎？這是一種深刻的基于事實的考慮，取決于法官和陪審團將如何根據最高法院SEC起訴Howey案件來審查事實。Howey案件分析考慮Token的推出是否是一種安排、合同或計劃，「涉及對普通企業的資金投資，利潤完全來自他人的努力」。如果Token純粹代表投資者押注于創始團隊，為袖手旁觀的投資者創造資本增值，那么Token代表一種證券的說法就很有說服力。然而，如果Token代表一種實用程序、投票權或訪問權，那么Token可能不是一種證券，法律仍然不確定。

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如果一個Token在啟動時是一個證券，那么它是否始終是一個證券？這是一個有爭議的問題。支持將Token分類為證券或不是證券的人通常認為去中心化是改變分類的一種方法。去中心化將使「他人的努力」對Howey測試的考慮變得毫無意義，因為去中心化的網絡不依賴于可識別的人的具體努力。與它的專職律師不同，整個證券交易委員會既沒有接受也沒有拒絕這一理論。

作為網絡設計的一部分，您應該考慮與你的律師一起進行Howey測試的具體要點。如果你和你的律師確定你的首次發行創建了一種證券，您的律師可能會建議你設置一個嚴格的鎖定期，在此期間投資者不能轉讓他們的Token。根據你的事實和情況，你的律師可能會認為在鎖定期間執行去中心化計劃可能是最好的出路。

作為一名創始人，你需要對證券法有足夠的了解，以便在了解情況的律師的建議下了解如何構建。很多時候，創始人會找在證券分析方面能力不足的律師;而且，由于創始人對證券法問題一無所知，他們也沒有意識到他們的律師缺乏相關知識。知識的匱乏導致法律的不作為。「什么都別做」是最保險的回答。為了獲得合理的法律意見和按照法律行事，您值得花時間熟悉證券考慮因素的基本知識。

Web3去中心化賬戶管理協議Intu完成200萬美元Pre-Seed輪融資:2月21日消息，Web3去中心化賬戶管理協議Intu宣布完成200萬美元Pre-Seed輪融資，CoinFund、Metaweb Ventures、Fantom Foundation、Kitefin、Orrick以及一批天使投資人參投。

Intu透露將于2月24日在ETHDenver Buidl期間發布測試版，提供基于分布式外部擁有賬戶（dEOA）的加密錢包解決方案以吸引更多dApp開發人員。[2023/2/21 12:20:29]

本討論的其余部分包括創始人在美國設計Token時可能面臨的問題的總結，以及與他們的律師進行更深入討論的參考資料。

證券法摘要

證券法是美國激烈辯論的主題。證券在美國由證券交易委員會(SEC)監管。證券需要在美國證券交易委員會(SEC)注冊，SEC管理著一系列要求證券發行人向投資者和/或公眾報告信息的規則。美國證券交易委員會還監督證券發行的行為，以保護公眾免受欺詐、虛假信息和不法行為的影響。

對于考慮發行Token的創始人來說，有三個問題要問:

(1)?我在發行證券嗎?

(2)?如果是，是否屬于豁免范圍?

(3)?我需要注冊嗎?

第1步(證券)：

創始人考慮發行Token化產品時出現的第一個問題是，與Token化發行相關的任何協議是否創建了需要在SEC注冊的證券。通常，需要分析協議的性質，以便了解發行人是否與投資者簽訂了一部分作為發行Token的「投資合同」。投資合同是有價證券，從最高法院在《豪威》案中的分析可以看出，是什么創造了投資合同。

Web3游戲工作室Overworld完成250萬美元融資:2月6日消息，基于數字藏品的Web3游戲工作室Overworld宣布完成250萬美元新一輪融資，瑞士鏈游發行商Xterio參投。據悉，Overworld將利用新資金開發具有玩家所有權和數字收藏品等功能的跨平臺免費游戲，該公司計劃在今年Q2推出一款多人角色扮演游戲，屆時還將投放首版游戲數字藏品，但Overworld稱不會發行自己的加密Token。[2023/2/7 11:50:50]

Howey涉及一家酒店，該酒店將含有橘子林的土地出售給游客，同時簽訂了一份合同，將土地出租給酒店，并讓買家分享收獲橘子的凈利潤，這完全是酒店經營者努力的產物。法院通過四部分測試確定這種安排創造了一種安全。結論是，基礎資產(橘子、樹木、Token)并不能決定是什么創造了投資合同;重要的是有關各方的行為及其協議的性質。

在ICO繁榮之后，SEC工作人員公開評論稱，在委員會看來，2017-18年期間的發行幾乎都是證券。作為一個值得注意的對比，在2018年，美國證券交易委員會公司財務總監WilliamHinman發表了一場演講，他認為以太坊不是一種證券，因為它已經達到了一個「充分去中心化」的點。SEC強調，Hinman的言論不具委員會政策約束力，也不具法律約束力；然而，Hinman關于去中心化的討論產生了一種法律理論，許多律師認為，該理論支持發行人創建去中心化網絡的路徑，其中Token不是證券，美國證券交易委員會委員Pierce承認這一理論：

Web3社交平臺Bee Protocol開啟Open Beta版本公測:5月25日消息，Web3社交平臺Bee Protocol于今日發布Open Beta版本，參與Bee Protocol公測，可注冊獲得Bee Protocol Profile白名單。Bee Protocol是一個基于ClassZZ以NFT為底層設施完全去中心化且無需許可的多鏈web3社交圖譜協議。

據悉，Bee Protocol旨在讓創作者擁有個人NFT與社區NFT產生鏈接，形成一個完全可組合的、用戶擁有的社交圖譜。[2022/5/25 3:41:39]

「潛在網絡不可能成熟為不依賴單個人或團體進行必要的管理或創業工作的功能性或去中心化網絡，除非Token被分發給網絡的潛在用戶、開發者和參與者，并在他們之間自由轉讓。證券法不能被忽視，但我們作為證券監管機構也不能忽視我們的法律造成的難題。」

Pierce專員還主張為Token發行人提供一個安全港，以創建去中心化的網絡，而無需適用于上市公司的繁重報告標準。到目前為止，去中心化是否會改變證券分析的問題仍然沒有答案，用于評估什么構成去中心化的具體標準仍然存在爭議。

實現透明度的一個主要困難是，目前美國證交會以執法為基礎的證券監管方式。這種方法意味著，SEC不是澄清適用于Token發行的標準，而是通過對其認為違規的人發起執法行動，宣布它認為哪些行動需要注冊。現任主席表示，執法是「實現SEC使命的根本支柱」。不幸的是，執法是一種不透明的方式來溝通監管市場，因為執法行動的重點是不容易概括的具體事實，執法行動可以在有一個解決方案之前制定出來。

第2步(豁免)：

如果與Token發行相關的安排創建了證券，下一個問題是是否需要與Token相關的合約在SEC注冊。所有證券都需要注冊，除非它們屬于豁免。通常，Token發行者會考慮以下四種豁免:

條例D?(私募配售)

條例?S(離岸發行)

條例A+(小型首次公開發行/小型IPO)

條例CF(眾籌)

下面的參考資料中列出了這些豁免中的每一項。

許多創始人根據條例D籌集資金(例如Uniswap和Filecoin)。創業者通常認為條例D是最靈活的路徑；然而，條例D的發行方式是不公開的，并受到轉售限制。條例D的另一個優點是，某些規定使創始人能夠籌集無限數量的資金。

一些Token已經通過中介機構發行，如Republic和Coinlist，依賴于條例A+?和條例CF(例如，Stacks公鏈項目)。條例A+?提供了一條更直接的公開發行途徑；然而，正如Stacks的IPO所顯示的那樣，為條例A+?創建發行通告的過程可能很困難和昂貴的成本，而隨著創始人尋求更大的金額，條例CF變得更加繁重。

一些創始人選擇離岸發行Token，依賴于條例S。條例S的關鍵優勢是離岸發行幾乎沒有限制。適用于條例S發行的限制旨在確保離岸發行留在境外。條例S的缺點是發行人放棄在美國市場籌集資金，并需要確保購買者不是美國人，并同意遵守條例S的條款，條例S下的發行(與任何其他發行一樣)不排除非美國法律的適用。

第3步(注冊)：

創始人尋求在SEC注冊是非常罕見的，兩個故事說明了注冊Token發行的困難。首先，在2021年，INX成為第一個成功注冊Token銷售并進行IP0的Token發行人。作為公開發行的一部分，INX披露了啟動和運營公開申報平臺所需的法律和監管費用負擔:

「我們打算使用110萬至320萬美元用于監管和法律費用，包括法律顧問費用和開支、備案和授權費、咨詢費以及相關的法律和監管支持。」

最終，INX支付了與此次發行相關的580萬美元發行成本。INX的總法律顧問在公開發行后接受了采訪，表達了對創始人的擔憂。

我最擔心的是，公司、項目和創始人會向美國證券交易委員會或其他監管機構發出邀請，「來和我們談談吧」，他們的想法是什么，如果你能在做這件事之前獲得許可，你就會沒事。

但是，為了達到向美國證券交易委員會提交提案的目的，你已經(花了)很多錢。你必須建立團隊，你必須建立技術，你已經產生了法律費用，審計費用。(或許)美國證券交易委員會會做出善意的努力，試圖幫助你找到解決方案，但這可能需要18個月的時間。如果你是沒有收入的公司，在等待證交會解決方案的18個月里你要怎么生存?

另一次公開申報的嘗試導致SEC對潛在的申報者采取了執法行動。在獲得第一個懷俄明州DAOLLC文件后，Cryptofed試圖向SEC注冊發行。與發行人的希望相反，SEC對Cryptofed提起訴訟，指控其在發行文件中做出重大錯誤陳述，Cryptofed最近在美國撤回了注冊請求。

如果發行的產品被認為是一種證券，但不屬于豁免范圍，創始人應該深入思考是繼續，還是改變他們的產品計劃。

前進的道路

隨著參議員Lummis和Gillibrand發起的一項法案草案的公布，國會已經加入了證券辯論。該法案旨在平衡Token購買者需要獲得關于早期Token網絡管理努力的充分披露，以及刺激區塊鏈發展創新的需要。該法案通過為某些類型的Token(稱為附屬資產)創造證券法豁免來達到這一平衡，這些Token不具有某些股權類特征，如獲得股息的權利。該法案草案可能意味著治理Token將是大宗商品，而不是證券。盡管如此，發行人將被要求向SEC報告這些Token的某些細節，直到Token的價值不再主要由發行實體的大型持有者的管理努力決定。值得注意的是，該法案不是法律，可能需要數年時間才能通過。

從近期來看，去中心化Token是否成為考慮證券的關鍵因素，SEC針對Ripple的行動的進展可能會澄清。最近，Ripple贏得了一項動議，迫使SEC披露內部法律分析，這些分析為Hinman的去中心化理論提供了依據。雖然SEC的內部法律意見不會是決定性的，但它可以為法院提供信息，說明Token是否可以從發行的證券轉變為在充分去中心化時不再是證券。確定證券發行以及轉售限制，對于特定的Token發行非常重要。

創始人不應期望在短期內對證券構成的問題有很大的清晰度。在發行時，創始人應該與證券顧問密切合作，以確定他們是否在創建投資合同，如果是，律師應幫助他們考慮如何根據豁發行證券，以及如何考慮去中心化對任何后續Token發行的證券或非證券狀態的影響。

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