Dragonfly Capital：再看以太坊 我們如何為它估值？_DEF

原文標題：《AGuidetoUnderstandingETHasanInvestment》

原文來源：KevinHu&CeliaWan，分別為DragonflyCapital合伙人和初級合伙人

這篇文章試圖幫助讀者了解以太坊網絡及其原生資產ETH作為投資標的所具備的潛在影響。不過，本文不試圖得出精確的估值或價格預測。本文假設讀者對比特幣、以太坊和更廣泛的加密生態系統有基本的了解。本文表達的觀點不是、也不應被視為為投資建議。

概覽

比特幣于2009年問世，成為第一個無需信任的數字原生貨幣。由于其稀缺性和不可偽造性，比特幣有可能成為一種普世的非主權價值存儲工具。隨著傳統金融機構在2020年下半年開始大量接納比特幣，比特幣作為數字黃金的說法得到了鞏固。比特幣面世11年后，機構投資者終于開始投資比特幣，因為這種簡單而強大的價值存儲敘事開始進軍金融行業主流。

另一方面，投資者對以太坊網絡及其原生資產ETH的理解則是錯綜復雜。智能合約、去中心化金融和Web3.0仍然是小眾話題。ETH作為一種資產，本身有一個復雜的價值敘事，即使是加密領域全職人員也很難表述清楚。

按照以太坊區塊鏈的設計，ETH是以太坊網絡中的燃料Gas。但是「世界計算機」有什么用呢？ETH是一種消費品、資本資產還是可編程的抵押品/貨幣？ETH如何累積價值？

迄今尚未有一個具體化的ETH單一價值敘事。

本文余下部分則將探討圍繞ETH的不同新興觀點，并幫助投資者了解他們在投資ETH時，可能真正是對什么在押注。

對ETH流行的經濟分析

當前版本的以太坊類似于一個具有原生代幣ETH的分布式操作系統，ETH用于支付計算成本，而提供計算資源的礦工通過區塊獎勵和交易費用獲得獎勵。從歷史上看，ETH區塊獎勵已經根據針對特定支出的明確目標經歷過調整。值得注意的是，與比特幣相比，ETH的貨幣政策更加激進。

在目前的這種模式下，以太坊用戶以ETH支付交易成本，ETH持有者承擔通脹成本。假設沒有投機交易，ETH持幣者押注基于以太坊的應用用戶對ETH的需求會超過通過區塊獎勵所帶來的通脹率。

Tim Drape：比特幣已成為世界的重要組成部分:金色財經報道，Draper Associates創始合伙人Tim Draper表示，我認為比特幣正在經歷與互聯網相同的發展歷程，互聯網已成為我們世界的重要組成部分，我認為比特幣也將如此。[2023/7/27 16:01:49]

對ETH的一種流行經濟分析是將以太坊網絡視為一種經濟體，然后用GDP描述網絡的總價值。然后，我們可以根據交換方程PQ=MV計算以太坊的網絡價值，其中價格乘以數量必須等于貨幣供應量乘以貨幣流通速度。因此，以太坊網絡的總價值等于流通中的ETH總量乘以ETH的周轉次數。

一個普遍的猜想是，從長遠來看，以太坊網絡的GDP可能會相當可觀，但不會特別巨大，因為它受到計算成本的通貨緊縮性質，以及以太坊交易費用必須非常便宜才能被大眾接受這一事實的局限。ETH的周轉次數也可能會非常高，因為沒有理由持有這種無摩擦的支付方式。因此ETH的估值可能相對較低，但仍然能夠支持合理的經濟規模。在這個框架下，ETH無法獲得顯著的經濟價值，因為它是一種完全可以替代的商品，不需要持有。

這一理論的核心是：1)ETH的唯一功能是作為一種支付手段；2)公有鏈的開源特性使其無法保留IP價值；3）應用切換區塊鏈的成本接近于零。從而得到的結果是，以太坊將具有較弱的網絡效應，并且ETH應該像大宗商品一樣定價，因為用戶不會愿意支付超過生產成本的費用。

近期的理論發展

雖然PQ=MV等式論證背后的邏輯是合理的，但到目前為止，這一理論尚未最終完善。到目前為止，以太坊在用戶使用和開發者采用方面仍處于各條區塊鏈中的領先地位。它的網絡效應似乎沒有減弱，ETH的市值比市值排名第三的第一層公鏈的幣種大了5倍。

與兩年前相比，今天的以太坊已然大不相同。2017年和2018年，以太坊區塊鏈的唯一用例是為項目進行代幣發行ICO。今天，以太坊支持蓬勃發展的DeFi生態系統，其他用例如非同質化代幣/游戲/元宇宙和Web3.0也開始逐步成型。

DeFi成為第一個廣泛使用的以太坊網絡應用。目前，DeFi擁有600億美元的資產管理規模，超過170億美元的未償還貸款，并且平均每天促成50億美元的交易額。這些DeFi應用一起產生了45億美元以上的年營收，并積累了大量的流動性產生網絡效應。

Brevan Howard聘請前Dragonfly合伙人擔任數字資產投資經理:金色財經報道，前Dragonfly合伙人Kevin Hu加入投資公司Brevan Howard擔任投資組合經理，專注于投資上市數字資產。此前他曾在資產管理公司貝萊德和加密風險基金Dragonfly任職。Hu將在公司新的阿布扎比辦事處工作，直接向BH Digital首席執行官Gautam Sharma匯報工作。Hu此前是加密風險基金Dragonfly的普通合伙人和流動性策略主管。

此前消息，Brevan Howard聘請了Robert Bogucki擔任高級投資組合經理，Lewis Tuff擔任首席技術官。Brevan Howard為機構投資者管理著超過300億美元的資產，客戶包括主權財富基金、企業和公共養老金計劃。[2023/1/27 11:31:58]

目前以太坊上的DeFi生態系統已經形成了一個正反饋循環，用戶既為DeFi帶來了基于流動性的網絡效應，又從流動性的DeFi市場中受益。隨著更多資產被鎖定在DeFi中，基于自動做市商(AMM)的去中心化交易所的滑點和借貸平臺的借貸成本在降低，對用戶更具吸引力。

此外，DeFi協議的可組合性和互操作性為以太坊創造了鎖定效應，使得其他L1公鏈和側鏈難以與之競爭。

其他鏈為了與以太坊競爭，需要培育一個完整的DApp生態系統，并從頭開始獲取流動性——這可不是一項輕而易舉的任務，通常需要大量的代幣補貼。事實上，我們已經看到?Polygon?和幣安智能鏈等公鏈通過復制以太坊上的DeFi應用，同時提供低Gas費和流動性挖礦項目等額外吸引力，通過這些途徑取得了成功。然而即便如此，橋接這些不同的區塊鏈仍然會破壞DeFi協議之間的可組合性，因此迫使L1公鏈開發各自獨立的生態系統。

從架構的角度來看，以太坊即將發生的最重要的變化是以太坊2.0、第2層和EIP-1559提案改進。我們這里無需深入探討技術細節，以太坊2.0會將以太坊網絡從工作量證明共識模是轉變為權益證明共識模式。以太坊2.0不再使用計算資源來驗證下一個區塊，而是依靠ETH持有者對下一個區塊進行投票，從而建立基于博弈論和經濟學的安全模型。以太坊2.0還將網絡拆分為64個分片，這些分片將使網絡實現平行運營，使得以太坊未來可以擴容。

Entropy完成195萬美元Pre-Seed輪融資，Dragonfly Capital領投:1月14日消息，去中心化資產托管協議Entropy宣布完成195萬美元Pre-Seed輪融資，Dragonfly Capital領投，The LAO、P2P Capital以及多位天使投資人參投。新融資將用于最終確定其協議規范，并建立產品團隊。[2022/1/14 8:49:22]

在短期內，L2、特別是基于欺詐證明和零知識證明的rollup方法，可能會使以太坊網絡更具可擴容性，且將費用成本降低幾個數量級。

今天的以太坊每秒處理大約15-17筆交易。我們預計即將推出的以太坊將在L2上將以太坊的吞吐量提高到2,000+tps和9,000+tps。L2還將顯著降低交易成本。如今典型的DeFi交互成本為10美元至100美元以上，這意味著大多數應用和用戶被擠出市場。L2可能會將DeFi交易的成本降低到1美元以下，使DeFi和以太坊的可訪問性提高100倍。

最后，以太坊可能會采用名為EIP-1559提案的新貨幣政策。EIP-1559對以太坊的交易費用算法進行了一些更改。對我們的分析最重大的影響在于，此次升級將導致大部分以太坊交易費用被焚毀，而不是支付給礦工。

如果實施PoS機制和EIP-1559，ETH的通脹速度可能會顯著下降，ETH除了作為可消費商品之外，還將成為一項資本資產。這應該會對ETH的價值增值產生深遠的影響。稍后會詳細介紹。

我們現在如何看以太坊？

與我們迄今為止講述的關于以太坊的故事一樣令人印象深刻的是，迄今為止，DeFi的發展動力在有限的用戶群中產生了相當不穩定的生活，這些用戶熱衷于利用機會轉瞬即逝的流動性挖礦計劃和項目IDO。然而，以太坊的各種發展，確實使評估ETH價值的PQ=MV模型過時了，需要新的方法來概念化ETH，以完全覆蓋以太坊網絡的快速發展。

以下三個章節介紹了從定性和定量兩個方面對ETH進行概念化的不同方法。這些概念化最終將共同影響對ETH的最終評估。值得重申的是，以下機制和最終評估均不應作為對ETH的最終定論。盡管如此，它還是誠實地嘗試將ETH理解為資產，將以太坊理解為平臺。

風險投資人Tim Draper: 未來一切都可以放在區塊鏈智能合約中:9月28日，2021年區塊鏈服務網絡（BSN）全球合作伙伴大會在杭州舉行。美國著名風險投資人、Draper Associates創始人Tim Draper出席大會并發表了演講，Tim分享表示，我們正處于驚人的變革時刻，因為互聯網的出現改變了所有行業：通信、信息、娛樂和游戲等等，所有這些都因互聯網而改變，后來出現了區塊鏈和智能合約，之后還有人工智能技術開始變得越來越接近人類。同時，監管的重要性愈加凸顯，如果可以把所有這些技術融合在一起，絕對擁有潛力去改造世界，去改變全球的重大行業，例如銀行業、保險行業，商業，金融業。（星空財經）[2021/9/29 17:14:39]

以太坊作為未來的金融層

以太坊使智能合約無需受信任的第三方即可自動執行。它的各種代幣標準使得在網絡上可以表示除ETH之外的其他價值。總之，以太坊使價值和所有權能夠由代碼管理，這可以作為傳統金融現有交易和結算軌道的替代方案。隨著技術的進步和交易成本的下降，以太坊和DeFi將使得當今無法想象的新用例成為現實。

我們認為，以太坊和DeFi有可能顛覆傳統金融，因此應給予相應估值，原因如下：

由軟件速度決定的無許可創新：所有DeFi協議都是開源和可組合的。DeFi創業者可以以令人難以置信的速度重新實現金融組合和創新，并幾乎可以不需任何固定成本就能覆蓋全球受眾。

激勵共識：通過正確的代幣機制設計，生態系統中的所有利益相關者，包括協議、用戶、流動性提供者「LP」、工程師/協議維護者等，可以正確得到利益共識，并且可以在幾乎沒有前期成本的情況下冷啟動。

降低成本：DeFi消除了與法律、勞動力、合規性和固定基礎設施相關的成本。傳統世界中的金融交易基于法律架構，并由政府強制執行，面對破產等復雜情況，追索成本可能很高且不透明。這些成本在DeFi中不存在，因為價值完全由代碼控制。

無摩擦的資本和近乎即時的結算：DeFi中的資本可實現亞分鐘結算，以無摩擦和編程的方式流動——這是一種真正的數字原生體驗。相比之下，在傳統世界中，來自不同司法管轄區的支付渠道彼此之間不能暢通。傳統金融中，上述過程是手動執行，許多系統都是已經有幾十年的歷史的陳舊系統。

Tim Draper：比特幣有可能會變的比互聯網更大:據cnbc消息，比特幣早期投資者、著名的風險投資人Tim Draper重申了他對于比特幣2022年將達到250000美元的觀點。他認為比特幣的規模將比他早期投資的特斯拉，Hotmail和Skype加起來更大。比特幣不僅可以留在這里，還可能變的比互聯網更大，比鐵器時代，文藝復興時期還要大，比工業革命還要大。 比特幣影響了整個世界，將會以比人們想象的更快，更普遍的方式影響世界。Draper還舉例稱，五年后當人們試著用法幣購買咖啡時，會因為沒有使用加密貨幣而遭到嘲笑你，Draper相信未來某一天人們將不再需要任何法定貨幣。[2018/4/24]

大規模定制和合成資產：就像互聯網使企業能夠接觸到不同的小眾用戶一樣，DeFi將使用戶能夠訪問世界上幾乎任何資產。今天，通過像Uniswap這樣的AMM，任何人都可以創建一個新的交易對，只要他們有庫存的交易資產。合成資產則將這一進程更進一步推進。理論上，只要有可信的數據源，任何人都可以通過提供鏈上抵押品來創建合成資產。Synthetix、UMA、Mirror和許多其他團隊正在朝這個方向進行探索。

政府中立：建立在以太坊上的金融系統是開放的，所有人都可以訪問。雖然這對美國等金融市場成熟的國家的用戶來說可能聽起來不太有吸引力，但是對于生活在當地金融系統效率較低或腐敗的國家的人們而言，這提供了無與倫比的優勢。

ETH作為資本資產

ETH作為以太坊網絡活動默認支付形式的效用，認可了一種相當直接的、基于價值的定價模型來評估資產估值。一旦以太坊采用了以太坊2.0網絡和EIP-1559升級，這一點尤其明顯。即使其他代幣在未來可能取代以太坊作為替代支付形式，網絡驗證者仍將使用ETH進行質押和獲得獎勵。因此，ETH可能會從需求和現金流中產生價值。

假設10年后，以太坊在每天40億筆交易中促成了5萬億美元的交易額。每天5萬億美元意味著74%的年增長率。如果你相信以太坊會重現互聯網的早期發展，這一數字似乎是合理的。

如果回顧一下以太坊的增長記錄，這個數字甚至可以說是低估了。以太坊目前每天處理80億美元的ETH和100億美元的穩定幣交易，相比2019年到2020年的增長速度分別提升了6倍和15倍。

在這種設想場景下，交易量是更激進的假設，但如果以太坊交易成本便宜，且成功擴容，可以在智能合約之間進行可編程小額支付，上述假設完全是合理的。以太坊經過3年多的發展，終于迎來了可擴容解決方案即將落地的時刻。正如我們之前強調的，DeFi交易的成本在未來6-12個月間可以降低20-50倍，這將意味著交易數量會出現指數級增長。

還可以想象，高價值交易之間存在區別，這應該根據交易價值產生費用和低價值交易，后者應該是基于大宗商品機制。

高價值交易可能是基于價值的，因為在以太坊區塊內的交易排序很重要，尤其是在交易允許用戶獲得經濟利潤的情況下。今天高價值交易通常遭遇機器人搶先交易襲擊，除非交易被發送到私人礦池，否則這幾乎是不可能阻止的。目前有幾個團隊正在研究解決方案，以建立一個有序的MEV市場，在中期時間內可能落地實施。

然而，很可能總會有交易的價值遠遠超過基本費用，因此為優先確定性支付額外的小費是有利可圖的。雖然這些交易只占整個網絡交易的很小一部分。

在EIP-1559升級中，基于價值所付的費用以給礦工/驗證者的小費形式正規化，而基于商品的費用將是以ETH計價的基礎費用并被銷毀。與以太坊1.0中礦工拿走部分費用不同，如果以太坊過渡到PoS共識模式，則EIP-1559中的基本費用和小費都將歸屬ETH持有者。基本費用會造成通貨緊縮，并產生對ETH的需求，而小費就像是流向礦工/質押者的現金流。

每日ETH轉賬額?(7日均值；來源：TheBlock)

讓我們使用上面的假設數字做一些基本的數學運算，并假設如下：

5萬億美元中的5%將是高價值交易，定價為交易價值的0.05%。其中大部分可能來自DeFi。

每天40億美元交易的基本費用平均為每筆交易0.01美元在這個階段，以太坊將發展得相當成熟，費用增長將永久減少到每年5%。

經濟在遙遠未來的長期無風險利率為2%。ETH質押者將需要另外5%來補償遭遇削減的風險和技術風險，使得ETH的長期所需收益率為7%。

利用上述假設，以太坊每年將產生60.2億美元費用營收。這僅比今天增加了18倍，而交易額和量將分別增加250倍和3300倍。這就是科技的通貨緊縮力量！

最后，使用上述60.2億美元數字的股息增長模型，將ETH定價為資本資產，意味著該代幣在10年后的最終價值為3.2萬億美元。雖然這看起來是一個巨大的數字，但那是十年之后，并且沒有考慮任何風險。經驗豐富的投資者需要引入適當的概率或貼現率。

ETH作為貨幣資產

ETH的價值來自兩個來源：首先，它的效用價值，如上面的論點所述。但其價值的第二部分來源是其貨幣溢價，這來自于ETH偏好作為以太坊經濟中的「類貨幣」資產。

作為交換媒介和記賬單位，ETH不太可能成功。如果以太坊網絡變得無處不在并且費用穩定，ETH可以成為一種流行的貨幣，屆時超級ETH牛市才可能站住腳。總的來說，這種可能性極小，即使以太坊確實成為一個主導平臺，穩定幣在上述兩個功能上的表現基本上都要好得多。今天ERC-20穩定幣的總鏈上交易額已經超過了ETH，盡管ETH的市值要高出4倍。穩定幣和ETH鏈下交易額之間的差異甚至更大。

然而，作為一種非主權價值存儲，ETH可能仍有機會通過在DeFi中用作抵押品，獲得一些潛在的市場份額。

從長遠來看，可以想象ETH甚至可以在稀缺性、耐用性和不可偽造性等維度上與比特幣競爭，原因如下：

1.于EIP-1559升級，ETH的貨幣政策將趨于穩定，通脹可能會減半。當然，這與供應量封頂不同，但經過充分宣傳的低通脹資產，可能是次優選擇。

2.以太坊2.0的安全模型最終將幾乎和比特幣一樣扛過實戰測試；此外如果ETH足夠有價值，以太坊2.0和PoS可能會增加以太坊的安全保證。

3.與比特幣類似，ETH作為DeFi的第一抵押品，具有非常強的林迪效應。歷史告訴我們，新技術/資產/產品的采用是極其依賴路徑的。通常，擁有更好的分銷渠道，比擁有更好的產品/技術更重要。如果以太坊和DeFi真的成為未來的金融層，ETH很可能仍然是主要的抵押品之一，因為它是第一個成規模的抵押品，并且DeFi生態系統就是圍繞它建立的。

盡管如此，如果以太坊和DeFi繼續增長，ETH可以占據比特幣10%的市場份額是可信的。如果我們假設比特幣的潛在市值約為?4.7至14.6萬億美元，那么ETH的潛在貨幣價值可能為0.5萬億至1.5萬億美元。

ETH的潛在估值

以太坊有一個復雜的價值敘述，要繪制出ETH的各種價值增值機制更具挑戰性。我們認為，ETH的潛在價值應該是其作為1)消費性大宗商品、2)資本資產，和3)貨幣價值的總和。

我們在上面的思考過程中，基于以下原因得出，在遙遠的未來，ETH的總潛在估值在3.7到4.7萬億美元之間：

1.鑒于其高速發展，ETH作為一種消費品的估值可能是有限的。

2.ETH作為具有現金流的資本資產的估值，可能達到萬億美元級別，具體會在低個位數。3.2萬億美元是我們從一個可以想象的成功案例中推斷出來的估計點位。

3.ETH的貨幣價值可能在0.5到1.5萬億美元之間。我們假設ETH支付功能的價值將不存在，并且ETH的所有貨幣價值都來自于：它是由DeFi驅動的非主權價值存儲。

重要提示：這些數字絕不是精確的估計。我們通過這個思考練習，幫助讀者掌握以太坊網絡的潛在影響和ETH的相應價值。它旨在突出以太坊的潛在敘事，并為讀者提供ETH價值增長的心理模型。我們也沒有調整概率或引進貼現率來解釋眾多風險。經驗豐富的投資者需要考慮這些風險，以最終衡量ETH作為投資的風險/回報。

感謝HaseebQreshi、AshwinRamachandran、TomSchmidt和Dragonfly團隊其他成員的反饋。

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