淺談恒定混合策略和Uniswap，CPPI策略又如何融入DeFi_ALICE

注：原文作者是康奈爾大學博士KevinSekniqi，在這篇文章中他使用恒定混合策略來解釋Uniswap的資產池原理，并提出這種策略在具有波動性且均值回歸的市場中是有利可圖的。此外，他還提到了恒定比例投資組合保險策略，這種策略在差異化市場中的表現要優于恒定混合策略，而兩種策略的結合，可能會成為DeFi在未來的一種趨勢。

最近在加密Twitter領域出現了一條有趣的推文，它討論了Uniswap和無常損失背景下的恒定混合策略，這是一種眾所周知的，簡單化的動態投資組合管理技術。

讓我驚訝的是，人們似乎并沒有意識到恒定混合策略。事實上，自1985年以來，人們就已經知道并使用了恒定混合策略，甚至可能還要早得多。是的，你沒看錯！從那時起，Perold等人就有關這一話題撰寫了很棒的期刊。事實上，這篇文章的一部分就源自那些論文。

在這里，我想花點時間通過Uniswap來討論投資組合管理策略。Uniswap的有趣之處在于它不是一家交易所，而人們似乎沒有意識到這一點！好吧，至少，交易所的一面是一種二階效應。實際上，它是一種實現了特定類型動態投資組合管理策略的智能合約，即所謂的恒定混合，這種策略可簡單解釋為“下跌時買入，上漲時賣出”。這反過來又有了一個凹形的支出結構。我們將很快討論所有這些。

然而，如果有人堅持認為Uniswap是一家交易所，那么盡快從技術上講他是對的，但事實上Uniswap只是通過二階效應而呈現出來的交易所。這就好比說蛋黃醬可以作為食物一樣。是的，食物確實是蛋黃醬的第二個作用，但它的主要目的是作為一種調味品。

AAVE社區發起Harmony黑客攻擊后Aave和Harmony的聯合恢復計劃:7月20日消息，Aave社區治理頁面顯示，有用戶提出Aave和Harmony聯合恢復計劃，以彌補Harmony區塊鏈遭到黑客攻擊后AAVE上的用戶資金損失。該恢復計劃的核心部分是設立復蘇基金，Harmony和Aave各出資必要報銷資金總額的10%。將使受影響的用戶能夠立即收回黑客攻擊前余額的20%，從而提供一些即時救濟并為進一步的恢復工作奠定基礎。

Aave的部分貢獻將來自注銷其目前在HarmonyDAO金庫中持有的折舊資產，其中大約有200萬個aONE和700個aLINK代幣。雙方的其余貢獻可能來自各自的儲備金或其他資金來源。

該提案還引入服務提供商BGD提出的Decaying預言機機制，將從20%的恢復率開始，然后逐漸減少，以逐漸貶值的方式盡早清算脫鉤資產。如果存在剩余壞賬，這筆債務將由Harmony和Aave平分。恢復過程預計需要四年左右。[2023/7/20 11:07:37]

而我要在這篇文章中實現的目標，是用最簡單的語言來解釋每件事，甚至讓外行都能理解。很多從事這一行業的人，傾向于重命名幾十年來已知的基本事物，包括無常損失、自動化做市商等等，而我們會把這一切寫得簡單一些。

背景

首先，在這篇文章的其余部分，我將要求你忘記“無常損失”、“自動化做市商”或其他與Uniswap相關的術語。這完全是對已存在事物而進行的重命名，而這會令人感到困惑。

NFT借貸市場Blend上平均貸款價值比為60%-80%:6月24日消息，Messari發推稱，Blur旗下NFT借貸市場Blend接受的貸款報價顯示，平均貸款價值比（LTV）為60%-80%。根據空投獎勵標準，NFT貸款利息將在0%到30%之間，確保貸方和借方都有合理的借貸頭寸。[2023/6/24 21:57:39]

我們將嘗試通過恰當的術語來學習這些東西，這樣你就可以輕松并獨立地閱讀金融屆的相關文獻，而不必依賴于糟糕的加密博客文章……比如說這篇文章。

現在，我們開始吧。為了理解Uniswap為什么會這么做，讓我們首先說明我們的目標：我們想了解一位精明的投資者Alice，她如何以最適合其風險狀況的方式在股票和現金之間分配資產。當然，做市商行為會在一定程度上告知她的風險狀況。

為了簡單起見，Alice只能以現金或購買股票的方式來持有資產。換句話說，Alice需要決定如何在這兩種資產之間“平衡”和“重新平衡”她的投資組合。這看起來像是Uniswap的一個資產池，我們執行這個簡化的限制，因為我們可以通過一個一維變量來推斷Alice資產的總價值。現金保持恒定，如果我們要使用兩種資產，比如股票和債券，我們就需要將三維曲面可視化。這不算太糟，但為了讓我們更容易理解，你只需考慮一個輸入變量x及其與y的關系。這里的所有分析都可以簡單地擴展到任意數量的變量。

如果Alice非常厭惡風險，她會選擇全部的現金。如果她更喜歡冒險，那么她就會去買股票。不過，請注意，我沒有問幾個問題，包括“Alice應該買哪些股票？”這是一個與投資組合管理無關的問題。相反，對Alice來說最重要的是“她應該何時買進或賣出股票”以及“賣出多少”。

Dealroom：對沖基金Kingsway Capital是近兩年歐美加密投資交易最多的機構:金色財經報道，市場分析平臺 Dealroom 對 2021 年和 2022 年美國和歐洲基金的加密貨幣投資交易進行了分析，結果顯示，總部位于倫敦的投資公司和對沖基金基金 Kingsway Capital 是近兩年加密投資交易最多的機構，總計有 23 筆交易，其他投資數量較多的歐洲機構包括Global Founders Capital（15 筆交易）、Speedinvest（5 筆交易）和 Balderton（5 筆交易）。在美國市場里，近兩年加密投資交易最多的機構是 a16z（18 筆），其次是 Tiger Global 和 Jump Capital（均為 15 筆），GSR Ventures 的投資交易數量為 13 筆。（ sifted）[2022/11/18 13:21:13]

而在本文的其余部分，我們將討論三種策略：

買入并持有策略：什么都不做；

恒定混合策略：下跌時買入，上漲時賣出；

恒定比例投資組合保險策略：股價下跌時賣出，上漲時買入；

三者之間有趣的一點是，它們將根據市場隨時間變化的行為方式獲得不同的收益。第一種策略是線性的，這意味著它只取決于當前的市場狀況，而后面兩者將有凹凸兩種方式，這意味著如果出現均值反轉，第二種會表現良好，而如果有均值偏離則第三種的表現會好。我們將稍后詳細描述所有這些。

投資組合策略#1：買入并持有，即什么都不做

智利國會眾議院通過一項規范加密貨幣相關活動的金融科技法案:10月18日消息，智利國會眾議院通過了一項金融科技相關法案，該法案旨在明確提供基于數字和加密貨幣的服務的機構，該法案現提交至由智利總統GabrielBoric處，若其簽署將成為法律。該法案的范圍包括對加密貨幣交易所的監管，并將加密貨幣資產定義為“貨幣、商品或服務。”它還擴大了金融市場委員會的監管范圍，包括對加密貨幣交易所和加密貨幣托管提供商的監管。智利財政部長MarioMarcel指出，這項法案的目的是在鼓勵加密貨幣領域的競爭，而這個領域此前一直被認為屬于灰色、不受監管領域。（Bitcoin.com）[2022/10/18 17:30:38]

什么都不做，或者通常被稱為“買入并持有”的策略，是非常好理解的。Alice在開始時，會選擇一定的現金/股票配置，然后順其自然。股票越好，投資組合的結果就越好，如上圖所示。顯然，凈支出是一個線性函數，其斜率取決于股票和現金之間的原始分配。庫存越多，坡度越高，如下所示。

當Alice全部持倉現金時，她的凈投資組合表現與股票表現無關。此時斜率為零，很直接。

投資組合策略#2：恒定混合策略，或者說下跌時買入，上漲時賣出

ETH接收地址數達1個月高點:7月24日消息，Glassnode數據顯示，ETH接收地址數達到1個月高點，七日均值為1,395.381。[2022/7/24 2:33:42]

這時策略變得更有意思了。顧名思義，這些策略旨在使與股票投資組合成比例的股票敞口保持恒定。這正是Uniswap的工作方式，在創建一個新的資產池后，該協議旨在保持兩個資產y和x之間的比例不變。

從概念上講，恒定混合策略旨在隨著資產價值的下降而增加該資產的敞口。這是stock-to-bills的經典示例。假設Alice將60美元投資于股票，40美元投資于現金，從而建立了一個60/40的恒定混合池。然后假設股票下跌10％，因此股票的價值從60美元降到了54美元，投資組合價值從100美元降至94美元。此時，該比例將是54美元/94美元，即57.4%，低于預期的60%。這個時候，協議規定Alice必須購買更多的股票，從而將她的股票敞口增加到60%的水平。Alice將需要從她的現金頭寸中拿出2.40美元來購買股票，從而使股票頭寸達到56.40美元，并將現金頭寸降至37.60美元。現在，新的百分比又是60/40。讓我重申一下：這與Uniswap資產池的工作原理相同，但有一點需要注意的是，任何人都可以將資金存入特定的代幣池中，而不僅僅是Alice。當然，Uniswap涉及的不再是股票和現金，而是代幣，比如AVAX和ETH。

現在，讓我們弄清楚一件事：這是一個很奇怪的概念。為什么精明的投資者Alice會購買更多貶值的資產。答案自然不是因為Alice不知情。相反，這是因為Alice認為，她正在實施這一策略的市場是不穩定的和均值回歸的。當然，如果是這樣的話，那么Alice繼續購買更多貶值的資產是有意義的，因為它很快就會恢復到更高的價值，在這種情況下，資產下跌多少并不重要，你只要繼續買入。

“恒定混合策略在具有波動性但均值回歸的市場中是有利可圖的。”

由于Uniswap只是一個恒定混合市場，這意味著只要目標資金池只包含均值回歸市場，那么作為流動性提供者就總是有利可圖的。另一方面，如果你為市場提供了流動性，而這些市場差異很大，那么，你作為LP加入Uniswap的盈利能力，要比單純的買入和持有策略低得多。或者，正如我們將很快看到的CPPI策略。下圖顯示了恒定混合策略和買入和持有策略的對比。

這一效果在下圖中也得到了更精確的顯示。正如人們所看到的，如果你只是在市場分化的情況下買入并持有，那么長期而言，恒定混合策略的利潤率是非常低的。為什么？場景1:如果股票市場的價值急劇下降，那么持續混合將購買越來越多毫無價值的資產。場景2:如果股票市場的價值急劇上升，則恒定混合會出售越來越多的股票，而不是其他相對貶值的資產。

因此，總而言之，如果資產恢復到通常的平均水平，那成為Uniswap的LP就是值得的。否則，這絕對會造成損失，它不應該是Alice采用的策略。

投資組合策略3：恒定比例投資組合保險，或者說股票下跌時賣出，上漲時買入

如果市場沒有恢復到均值會怎么樣？相反，如果市場大幅偏離進入點，即標的大幅貶值或升值，會怎樣呢？當然，如上所述，對于Alice來說，實施恒定混合策略并不是最佳選擇。相反，Alice應該在資產貶值時賣出，然后買入升值的資產。這是有道理的：如果Alice知道股票會持續貶值，她應該盡可能多地拋售它，如果她知道股票會繼續升值，那她應該盡可能多地買入。這種類型的策略，被稱為恒定比例投資組合保險策略，其采取的形式是：股票中的美元=m(Assets-Floor)，在這里，m是一個固定乘數，它是Alice風險承受能力的一部分。如上圖所示，這些策略在市場發散而不是回歸時表現良好，從而使它們變為凸的。

下面是恒定比例投資組合保險的工作原理：假設Alice選擇m=2,floor為75美元。根據這些數字，Alice的股票價值=2*($100-$75)=50美元，因此，Alice將股票和現金按50/50的比例進行配資分配。下圖顯示了此風險投資組合的圖表：

鑒于Alice選擇m=2,floor為75美元，下面是她的投資組合在低迷時期的表現。假設股票下跌10%，那她的股票從50美元貶值到45美元，總投資組合從100美元貶值到95美元。由于CPPI規則強制股票頭寸變為2?($95?$75)=40美元，Alice必須額外出售價值5美元的股票，并進一步降低其敞口。換句話說，股票下跌10％迫使Alice賣出價值5美元的股票。現在，她的風險資產就變“輕”了。

“

恒定比例投資組合保險在差異化市場中的表現優于恒定混合策略。”

CPPI以迂回的方式實現股票期權，而不使用標準期權技術。Alice的損失上限為25美元，同時她也能享受到很高的上漲空間。

總而言之，在熊市中，CPPI策略將保護愛麗絲，而在牛市中，CPPI策略將表現出色。但是，如果出現頻繁的反轉，它的表現將在恒定混合策略之下。下圖顯示了CPPI策略和兩種不同的買入和持有策略的對比。

最后的想法

Uniswap是一個有趣的實驗。它是以太坊上任何兩對ERC-20代幣之間，基于恒定混合智能合約的投資組合管理的首個成功部署。它的二階效應是作為一個交易所，盡管可以肯定地說，通過這種方法交換資產遠不如基于訂單簿的標準交易所。請不要在Twitter上@我，我已經閱讀了關于AMM的論點，事實上它們是錯誤的。AMM并沒有在所有主流金融市場中被使用，這是有原因的。

無論如何，看到一些提供CPPI策略的鏈上協議將會是有趣的。然后看看它們如何與恒定混合策略的協議搭在一起使用，將會是非常有趣的。我預計交易者會根據市場情況，頻繁地將頭寸調整為Uniswap和CPPISwap。然而，顯而易見的是，我們討論這些還太早了，其中有很多東西尚待實施。

相關資料：Perold,AndreandSharpe,William.DynamicStrategiesforAssetAllocation.Accessed2020.

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