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一文讀懂 DeFi 自動做市商崛起原因、尚存局限和未來前景_Curve

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Time:1900/1/1 0:00:00

撰文:HaseebQureshi,DragonflyCapital管理合伙人

編譯:PerryWang

想象一下,有個大學時的朋友聯絡你說:「嘿,我有個商業設想。我想開發一個做市機器人。不管誰來詢價,我隨時都能報出一個價格,我的定價算法會用x*y=k。差不多就這些。想投資嗎?」

你會躲得遠遠的。

其實,你朋友剛才描述的就是Uniswap。Uniswap也許是世界上最原始的鏈上做市商運作。莫名其妙的,它的交易量過去幾個月出現爆發式增長,憑交易量已成為世界最大的去中心化交易所。

如果你并未密切關注去中心化金融去年發生的事情,你也許會問,到底發生了什么?

Uniswapv2交易額,數據來源:Uniswap.info

給新手們普及一下:Uniswap是一個自動做市商,即AMM。你可以把AMM設想成一個原始的、機器人式的做市商,它根據一個簡單的定價算法,在兩種資產之間隨時提供報價。對Uniswap而言,它對這兩種資產進行報價,其持有的每種資產的單位數相乘,總會等于一個常數。

這聽上去有些拗口:如果Uniswap擁有一些x代幣,擁有一些y代幣,它給每一筆交易定價,所以,它擁有的x的最終數量,和擁有的y的最終數量,兩者相乘會等于一個常數k。這就形成了一個常數積的等式:x*y=k。

這種對兩種資產進行定價的方式,你可能會覺得非常怪異且過于獨斷。讓兩種代幣的庫存數相乘所得的積維持固定,為什么就能確保正確的報價呢?

Uniswap示例

假設我們在Uniswap的某個池里投入50個蘋果和50個香蕉,任何人都可以用蘋果換香蕉,或者用香蕉換蘋果。假設一級市場中蘋果與香蕉的匯率剛好是1:1。因為該Uniswap資金池中分別有50個蘋果和50個香蕉,因此,按上述常數積的等式規則,a*b=2500。對于任何交易,Uniswap都需要保證,池中庫存的蘋果數和香蕉數相乘等于2500。

好了,假設一位客戶進入我們的Uniswap池來買一個蘋果。她應該支付多少個香蕉呢?

如果她買走一個蘋果,我們的池里就剩下49個蘋果,而49*b依然需要等于2500。這樣香蕉的總數b就等于51.02。由于之前池中有50個香蕉,因此我們還需要1.02個香蕉,因此,這位客戶買一個蘋果會得到的報價是:1.02香蕉/蘋果。

請注意,這與兩者之間1:1的原始價格很接近!因為這只是一筆小額交易,所以滑點較小。但如果訂單很大呢?

數據:某巨鯨在市場大幅下跌前出售10265枚ETH:金色財經報道,據Spot On Chain監測,在以太坊聯合創始人Jeffrey Wilcke將ETH轉移到Kraken 40分鐘后,某鯨魚將10265枚ETH換成1,910萬美元的DAI和USDC(約12小時前,市場大幅下跌前),平均售價為1861美元。

此前報道,6月5日,以太坊聯創Jeffrey Wilcke向Kraken轉入2.2萬枚以太坊。[2023/6/6 21:18:50]

你可以將這條曲線每個點的斜率解讀為邊際交換率

如果她想買10個蘋果,Uniswap的報價會是12.5個香蕉,即這10個蘋果每個的單價為1.25香蕉/蘋果。

如果她想要執行25個蘋果這種大額交易,即要買庫存蘋果數量的一半,那么,單位價格會上漲到2香蕉/蘋果!

重要的是需要明白,Uniswap不能偏離這條定價曲線。如果某人要購買一些蘋果,后來又有人要買一些香蕉,Uniswap就會在這條價格曲線上來回移動,無論需求把它帶向何方。

Uniswap在一系列交易后,在定價曲線上來回移動

這里有個好玩的地方:如果蘋果與香蕉之間的真實交易價格是1:1,當第一位客戶買走10個蘋果后,我們Uniswap池就有會變成40個蘋果和62.5個香蕉。如果有位套利者此時進入,她買走12.5個香蕉,讓資金池恢復到最初狀態,她只需付10個蘋果,所以Uniswap對她的收費只有0.8蘋果/香蕉。

Uniswap會低價甩賣香蕉!就好像我們的算法此時意識到香蕉過多,所以它低價拋售香蕉,以吸引蘋果流入,從而實現庫存的再平衡。

Uniswap經常跳這種舞步——稍微偏離真實的交易價格,然后在套利者的幫助下緩步回歸正常。

套利損失簡介

下面你將了解Uniswap定價機制的工作方式。但這仍然引出一個問題——Uniswap很好的完成了它工作嗎?這東西真的會產生利潤嗎?畢竟,任何做市商都可以報價,但是否賺錢就不好說了。

答案是:取決于具體情況!具體來說,這取決于一種被稱為「套利損失」的概念。它的運作方式如下:

Uniswap會對每筆交易收取少量費用。這是在名義價格之外的。因此,如果蘋果和香蕉總是且永遠以1:1價格進行交易,隨著做市商在交易價格曲線上來回移動,這些費用將隨時間累積。那么,與只持有50個蘋果和50個香蕉的基線比較,Uniswap池最終會積累更多的水果。

數據:過去24小時全網爆倉約1.24億美元:金色財經報道,據Coinglass數據顯示,過去24小時全網爆倉約1.24億美元,其中多單爆倉1525.23萬美元,空單爆倉1.09億美元。最大單筆爆倉單發生在Bitmex-XBTUSD上,爆倉價值729.47萬美元。[2023/5/29 9:47:54]

但是,如果蘋果和香蕉之間的真實交易價格突然發生變化,會發生什么呢?

假設某家香蕉農場遭遇了無人機攻擊,出現大面積的香蕉短缺。香蕉現在像黃金一樣貴。交易價格躥升到5個蘋果換1個香蕉。

Uniswap上會發生什么?

套利者一秒都不會耽擱,立馬殺入你的Uniswap池,搶購便宜的香蕉。他們調整交易規模,以便買走價格低于新匯率5:1的所有香蕉。這意味著他們需要移動價格曲線,直到滿足以下等式:5x*x=2500。

算一下這個數學題,你會得到如下結果:他們總共以61.80個蘋果買到27.64個香蕉。平均交易價格為2.2個蘋果:1個香蕉,這遠低于市場價,相當于得到76.4個免費蘋果。

他們的利潤從何而來?當然這是以犧牲資金池為代價的!而且,如果數一下你會發現,與某個持有最初的50個蘋果和50個香蕉的人相比,Uniswap池現在恰好下降了76.4個蘋果的價值。Uniswap出售香蕉的價格太便宜,因為它不知道香蕉在現實世界中變得如此值錢。

這種現象稱為「套利損失」。每當交易價格發生變動,就會出現套利者竊取廉價資產,直到資金池的定價達到正確為止。

資金池通過交易費賺錢,通過套利損失而虧錢。這都是需求和價格背離的一個函數——需求有利于資金池,而價格背離不利于資金池。

這就是Uniswap的簡單概括。當然你可以更深入地了解,不過,要了解該領域內的情況,上面的知識也足夠了。

自2018年上線以來,Uniswap已經席卷DeFi領域。考慮到Uniswap的原始版本只有大約300行代碼,這一成績尤其令人驚訝!Uniswap完全無需許可,任何人都可以注入資產。它甚至不需要預言機。

回顧一下會發現它非常優雅,是可能發明的最簡單的產品之一,它似乎從石頭縫里誕生,并主導了DeFi領域。

AMM的寒武紀爆發

自從Uniswap崛起之后,AMM的創新也迎來了爆發。Uniswap的后繼者紛紛涌現,每個都有其特殊功能。

Uniswap、Balancer和Curve的交易額,來源:DuneAnalytics

消息人士:DCG知曉FTX去年5月資不抵債,要求其還清25億美元欠款:金色財經報道,推特用戶Andrew援引消息人士表示,DCG/Genesis知曉FTX和Alameda在2022年5月下旬資不抵債,Barry和DCG開始積極向Alameda施壓,要求還清欠Genesis的25億美元貸款。[2023/1/9 11:01:46]

盡管它們都繼承了Uniswap的核心設計,但各自具有自己的特殊的定價函數。例如,Curve使用常數乘積和常數和的混合模式,Balancer的多資產定價函數用一個多維平面來定義。甚至有些采用移動的曲線,這可以耗盡庫存,例如Foundation用于銷售限量版商品的曲線就是如此。

Curve中采用的Stableswap曲線(藍色),來源:Curve白皮書

不同的曲線適用于特定的資產,因為它們對所報價資產之間的價格關系置入了不同的假定。從上圖可以看到,Stableswap曲線在多數情況下接近于一條直線,這意味著在其大部分交易區間,兩種穩定幣的定價相互非常接近。常數積曲線是任何兩種隨機資產不錯的起點,但是如果我們知道這兩個資產是穩定幣,并且它們的價值可能大致相同,那么Stableswap曲線會給出更具競爭力的定價。

當然,一個AMM可以選擇無限多種特定曲線來定價。我們可以對所有這些不同的定價函數進行抽象化,將整個類別稱為恒定函數做市商。

當看到CFMM交易額的增長,人們想當然的認為,它們將接管世界——將來所有鏈上流動性將由CFMM提供。

但變化沒有那么快!

CFMM如今占主導地位。不過,為了更清楚地了解DeFi的進化情況,我們需要了解CFMM何時繁榮,以及何時表現不佳。

相關性的頻譜

還是以Uniswap為例,因為它是最容易分析的CFMM。假設你想成為Uniswap上ETH/DAI池的流動性提供商。在向該池提供資金時,你必須同時相信以下兩點,才會認定,成為一個LP比僅持有原始資產要好得多:

ETH與DAI的價值比不會發生太大變化

這個池會收到很多交易費

就該資金池展現的套利損失而言,獲得的交易費應該超過損失。請注意,對于包含穩定幣的交易對,你對ETH上漲有多么看多,你其實也在假設會有很多的套利損失!

一般性的原則是:當兩種資產是均值回歸時,Uniswap理論運作得最好。想象有一個USDC/DAI或WBTC/TBTC的資產池——這些池應該會顯示出極小的套利損失,隨時間推移將純粹累積交易費。請注意,套利損失不只是一個波動性問題

Ronin Network:鏈上每筆交易最低gas費將提高到20 Gwei:11月8日消息,Ronin Network發布公告稱,由于套利機器人一直在向Ronin Network發送垃圾郵件并引發數百萬筆交易失敗,也會導致內存增長驗證器停機和糟糕的用戶體驗,因此Sky Mavis決定將Ronin Network鏈上每筆交易最低gas價格將提高到20 Gwei,該舉措將在7天內執行。[2022/11/9 12:34:40]

因此,我們可以繪制出利潤最高的Uniswap資金池的層級圖,其他條件保持一致。

均值回歸交易對的情況很明顯。相互關聯的交易對,其價格往往一起移動,因此Uniswap不會有太多套利損失。而像ETH/DAI這樣不相關的交易對,情況就不太確定,有時候交易費可以彌補損失。最右邊是逆相關的交易對,Uniswap上這種資金池就很糟糕了。

想象一下,有人在某個預測市場做多特朗普,做多拜登,并將兩筆押注放入Uniswap的一個資金池。從定義上說,最終將有一筆資產值1美元,另一筆資產則為0。該資金池的結果是,某個LP一無所獲,只有套利損失!

所以,Uniswap對某些交易對運轉良好,而對另一些交易對而言就是災難。

但是人們很容易發現,到目前為止,幾乎所有頭部Uniswap資金池都是賺錢的!實際上,甚至ETH/DAI資金池自創建以來也是賺錢的。

Uniswap上ETH/DAI資金池的回報,來源:ZumZoomAnalytics

這個現象需要解釋。盡管存在瑕疵,各CFMM都是取得了不俗收益的做市商。這怎么可能呢?要回答這個問題,需要了解一下做市商的工作機制。

做市機制簡介

做市商的工作是向某個市場提供流動性。做市商主要通過三種方式賺錢:指定做市安排、交易費回扣以及從做市中賺價差。

你可以看到,所有的做市都是與兩種訂單流進行一場戰斗:知情訂單流和不知情訂單流。假設你為BTC/USD市場報價,有一筆大額BTC賣單到了。你得問問自己:這是有人在換取流動性,還是這人知道一些我不清楚的消息?

如果這名交易對手知道龐氏騙局的緩存池發生了變動,賣壓正在來襲,那么,你就只能用一些完美無缺的USD換一些前景不太妙的BTC。另一方面,如果這只是某些無名人士在賣幣,因為他們需要支付房租,那么,這就沒什么特別的意義,你從他們身上賺價差就好了。

比特大陸推出螞蟻礦機KA3,以支持KADENA生態系統:9月16日消息,近日,在加密貨幣挖礦平臺ANT POOL和比特幣算力標準化云挖礦平臺HASHFROG共同舉辦的發布會上,區塊鏈服務器廠商比特大陸發布螞蟻礦機KA3。其算力高達166T,相比當前市場平均水平有大幅提升。這款新礦機能效比達19J/T,融合了比特大陸旗艦產品19系列的最新設計,搭載風冷散熱技術,讓礦機在Blake2S算法下的操作能得到有效保護。KA3采用了標準機箱尺寸設計,便于礦場布置。目前,該礦機在首發階段將以云算力的形式在HASHFROG平臺發售。

比特大陸市場總監林晗在發布會上宣布,作為PoW長久以來的支持者與布道者,比特大陸致力于服務KADENA生態,將向KADENA團隊捐贈3臺KA3礦機用于技術研發,并向KADENA MINING CLUB所有社區成員捐贈1臺KA3,以支持KADENA生態發展。林晗還表示,比特大陸將繼續支持PoW項目和PoW生態系統的長期發展。[2022/9/16 7:00:32]

作為一名做市商,你從不知情交易流中賺錢。不知情交易流是隨機的——每天有人賣有人買,最終會相互抵消。如果對每筆交易賺價差,長期來說你會賺錢。。

所以,一名做市商的首要任務是區分知情和不知情訂單流。某個流是不知情的流的可能性越大,你收取的價差就該越高。如果這個訂單流絕對是知情的,那你就應該完全撤回報價單,因為若是知情的交易方愿意與你交易,你絕對是要虧錢的。

同樣的原則也適用于Uniswap。有些人在Uniswap交易,因為他們完全是隨機的想用ETH換DAI。對做市商而言,這是不知情的散戶流,隨機漫步的交易活動會帶來費用收入。這很爽。

你面對的還有套利者:他們是知情訂單流。他們在選擇價格錯誤的資金池。某種程度上說,他們其實是在幫助Uniswap將交易價格拉回正軌。但另一方面,他們是把LP的錢轉移到他們自己的兜里。

做市商若要想賺錢,他們需要讓不知情散戶流與套利流之比做到最大。

但Uniswap無法區分這兩種流!

Uniswap不清楚一筆訂單是來自懵懂無知的散戶,還是某個套利者。無論市場條件是什么情況,它只遵循x*y=k的方程。

因此,只要有一個新玩家提供比Uniswap更好的定價,比如Curve或Balancer,那么,你會看到散戶訂單流遷移到定價更好的服務去。鑒于Uniswap的定價模型和固定費率,你很難看到它能在競爭最激烈的資金池中競爭——Curve既對穩定幣交易進行了優化,而且每筆交易的收費僅為0.04%。

隨著時間的推移,如果Uniswap資金池在滑點上被對手超越,那么,留在Uniswap的大多數將會是套利訂單流。零售流是多變的,但隨著市場變動,套利機會持續出現。

這種定價方面喪失競爭力不僅很糟,其弊端還被放大了。Uniswap在發展上升期對流動性有網絡效應,但在下坡時期也被嚴重放大。當Curve開始吃掉穩定幣相關的交易額時,Uniswap上的DAI/USDC交易對將開始丟失LP,這反過來讓定價更糟,吸引的交易額也會更少,再進一步抑制LP,惡性循環。網絡效應也是如此——在上升期就像是火箭,但在下降時則燒毀了歸路。

當然,這種說法同樣適用于Balancer和Curve。一旦被一個定價更好、費用更低的做市商超越,他們也很難維持其費用收入。不可避免的,這一切的結果就是一種費用的向下競爭,和利潤空間的大幅壓縮。

但這仍然不能解釋:為什么所有的CFMM都在瘋長?

為什么CFMM高歌猛進?

以穩定幣為例。CFMM明顯正在奪取這一垂直領域。

想象一下,傳統金融市場中的某個重量級做市商準備在DeFi領域開始進行穩定幣的做市。首先他們前期需要大量的整合工作,然后,為了持續運營,他們需要向交易者持續付費、維護交易軟件、支付辦公室租金。他們需要大量的固定成本和運營成本。

而Curve根本不需要成本。一旦智能合約部署完畢,它就自行運營

如果為USDC/USDT交易對報價,JumpTrading要做的事情會比Curve的做法復雜很多。穩定幣做市相當程度上是庫存管理。這里沒有那么多花哨的機器學習或專有知識,如果Curve能做到Jump水準的80%,那就算足夠好了。

但ETH/DAI是一個復雜得多的市場。當Uniswap報價時,它不像Jump那樣,要看交易所訂單簿,要流動性建模或參閱歷史波動性,它只是閉上眼睛,大喊x*y=k!

與普通的做市商相比,Uniswap的復雜度相當于一臺冰箱。但只要正常的做市商沒有進入DeFi領域,Uniswap就會壟斷該市場,因為它的啟動成本和運營成本為零。

這是另一種思考的方式:Uniswap是第一個在這個名為DeFi的新市場開店的小商販。即使有種種缺陷,Uniswap也形成了一種虛擬的壟斷。當你有壟斷地位,你就得到所有的散戶訂單流。散戶流和套利流之比,是決定Uniswap盈利情況的主要因素,難怪Uniswap正在賺大錢!

但是,一旦散戶流開始轉向別處,這一良性循環很可能壽終正寢。LP將開始遭受損失并撤出流動性。

但這只是解釋了一半。要記住:在Uniswap出現之前,已經存在大量的去中心化交易所!Uniswap摧毀了基于訂單簿的DEX,比如Idex或0x。到底是什么因素讓Uniswap擊敗了所有的訂單簿模式交易所呢?

從訂單簿到AMM

我相信,Uniswap之所以擊敗訂單簿交易所,有四個原因。

首先,Uniswap的實施極其簡單。這意味著復雜性低、遭遇黑客攻擊的表面積低、集成成本低。更何況,它有很低的gas成本!當你在一個相當于去中心化的圖形計算器上執行所有交易時,這一點真的很重要。

這不是一個小問題。一旦新一代高吞吐量的區塊鏈成為現實,我懷疑訂單簿模式是否最終還能居于主導地位,就像它在常規金融世界中那樣。但它會在以太坊1.0上占據主導地位嗎?

以太坊1.0的嚴重限制讓簡便性脫穎而出。當你不能做復雜的事情時,你必須做最好的簡單的事情。Uniswap是一個相當不錯的簡單產品。

其次,Uniswap的監管面非常小。Uniswap是非常去中心化的,不需要鏈下輸入。訂單簿DEX必須像經營一家交易所一樣亦步亦趨,與此不同,Uniswap可以作為一種純粹的金融應用而自由創新。

第三,向Uniswap提供流動性非常容易。一鍵式「設置,然后忘記」的操作,讓LP的體驗無比輕松,尤其是在DeFi交易量放大之前。

這一點至關重要,因為Uniswap上的大量流動性是由一小群好心的巨鯨提供的。這些巨鯨對投資回報沒有那么敏感,所以Uniswap的一鍵式體驗使得他們能夠毫無痛苦地參與其中。加密項目設計者有一個忽視心理交易成本的壞習慣,且總是假定市場參與者無比勤奮。Uniswap使流動性供應變得簡單,這一點得到了回報。

Uniswap之所以如此成功的最后一個原因是,創建帶激勵的資金池非常方便。在一個帶激勵的資金池中,資金池的創建者將代幣空投給LP,使LP得到的回報高于Uniswap標準回報。這種現象也被稱為「流動性農場」。Uniswap中一些規模最大的資金池通過空投進行激勵,包括AMPL、sETH和JRT。對于Balancer和Curve,它們的所有資金池當前都使用自己的原生代幣進行激勵。

回想一下,傳統做市商賺錢有三種方式,其中一種是指定的做市協議,由資產發行人付款。從某種意義上說,帶激勵的資金池是DeFi領域的指定做市商協議:某資產的發行者向AMM付費,讓后者為他們的代幣交易對提供流動性,而費用則通過代幣空投來交付。

但是,帶激勵的資金池還有另外一個維度。CFMM不僅僅是扮演做市商,它們現在具備代幣項目的營銷和分銷工具的雙重身份。通過帶激勵的資金池,CFMM創建了一種防女巫攻擊的方式,將代幣分發給想要累積代幣的投機者,同時引導了一個流動的初始市場。它還讓購買者手里的代幣有其他用處——不只是轉手把它賣掉,存起來還能得到一些收益!你可以稱之為乞丐版質押。對早期代幣項目而言,這是一個強大的營銷武器,我期望這一點被整合到代幣上市的行動手冊中。

這些因素深度解釋了為什么Uniswap如此成功的原因。

話雖如此,我不相信Uniswap的成功會永遠持續下去。如果說以太坊1.0的局限為CFMM形成主導地位創造了條件,那么以太坊2.0和L2鏈下系統將使更復雜的市場蓬勃發展。此外,DeFi的明星項目在不斷涌現,隨著大量用戶和交易額的到來,它們將吸引嚴肅的傳統做市商。隨著時間的推移,我預計這會導致Uniswap的市場份額縮水。

再過五年,CFMM會在DeFi中扮演什么角色?

我預期,到2025年時,CFMM今天這樣的面貌不會成為人們交易的主要方式。在技術史上,這樣的過渡很常見。

在互聯網的早期,像雅虎這樣的門戶網站是第一批在網上大幅領跑的企業。早期網絡環境的局限性,非常適合由人工制作的頁面目錄。隨著主流用戶開始上線,這些門戶網站取得了瘋狂的增長!但是我們現在知道,門戶網站只是組織互聯網信息道路上的臨時墊腳石。

最初的雅虎網站主頁和最初的谷歌網站主頁

CFMM是什么未來事物的墊腳石?會有新生事物取代它,還是CFMM隨著DeFi一同演變?我會在下一篇文章中嘗試回答這個問題。

感謝Hasu、IvanBogatyy、AshwinRamachandran、KevinHu和TomSchmidt對本文提供評價和反饋

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