大空頭2.0 ？PoS和DeFi可以從抵押貸款證券（MBS）中學到什么_EFI

寫在前面：

一種觀點認為，造成2007年-2008年金融危機的元兇是抵押貸款債券，而目前加密貨幣世界中出現的質押衍生品產品，從本質上和MBS是類似的，那么它的引入，是否也會釀成一場危機呢？

原文由Gauntlet創始人TarunChitra和Placeholder成員AlexEvans聯合撰寫，在這篇文章中，他們提出，如果PoS和DeFi協議開發人員決定在他們的協議中加入質押衍生品功能，他們需要考慮到，他們實際上是在向系統中加入了無需信任的抵押貸款債券，由此可能會引入巨大的風險，而他們通過模擬評估理論模型，發現確實存在可以很好地添加這些衍生品的“最佳點”。

(圖片來自：flickr.com)

“我認為利率的作用是保持均衡，不是在新資本商品的需求和供給之間，而是在……對流動性的需求和滿足這種需求的手段之間。”

—?孟德斯鳩

自從1929年股市崩盤以來，美國人就清楚地理解了“流動性為王”這一短語，2007年的金融危機，就是很多人印象中的第一次。幾乎每個市場都發生了毀滅性的損失，而損失最明顯的，是本應最安全、由政府保護的市場——房地產。加密貨幣誕生于這場危機的灰燼中，其承諾了不受審查，且供應量不能被政府肆意操縱的貨幣。

然而，今天，加密貨幣世界正生活在由中心化和去中心化的場所所提供的大量杠桿中。這種杠桿作用通常是以成本為代價的，即當市場狀況失控，保證金要求充斥交易所、托管方和智能合約時，流動性就會不足。為什么人們需要這么多杠桿，是什么導致了這些流動性緊縮？

為了探討這些問題，本文將集中討論去中心化金融協議和權益證明網絡代幣的杠桿，后者通常被稱為質押衍生品。我們假設，很多杠桿加密貨幣產品看起來像2008年金融危機的元兇。我們進行這一比較的動機，并不是譴責DeFi或PoS，而是指出這些協議能夠做得更好的具體機會。但我們也假設，如果不加以控制，同樣的風險很可能會在加密市場出現。

特別重要的是某些市場參與者成為“大到不能倒”的風險，但在加密貨幣世界中，什么東西可能大到不能倒呢？想象一個世界，幣安對其管理的鏈上資產，由于發生大量借款而被過度利用。隨著這些資產開始大量清算，幣安可以推動采用DAO式的分叉，以使自己免于清算。這類似于2007-2008年金融危機后的救助行為。

《紐約郵報》：SBF在被軟禁期間與《大空頭》作者進行過會談:金色財經報道，據《紐約郵報》消息，SBF在被軟禁期間與《大空頭》作者Michael Lewis進行過會談。

據此前報道，Apple即將與Michael Lewis就其《墮落的加密貨幣之王SamBankman-Fried&FTX》的圖書達成版權交易，有望拍成故事片。Apple擊敗了Netflix和亞馬遜等強力競爭對手，交易金額約在七位數。[2022/12/28 22:11:43]

我們試圖在我們最近的關于衍生金融工具的論文中，對這些風險和其他風險進行建模。我們不僅討論了PoS網絡，還討論了DeFi協議，并將其特征與傳統證券化結構中的特征進行類比。

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什么是質押衍生品？

首先，讓我們了解為什么存在質押衍生品。

PoS幣的目標是用鎖定的加密資產提供的安全性，來取代消耗能量的工作量證明的哈希工作。PoW迫使礦工"鎖定"能源和硬件，而PoS則迫使參與者鎖定資金。但它們有什么不同呢？

關鍵區別來自流動性限制。為了確保網絡具有活性，PoS網絡迫使用戶長時間鎖定自己的權益。通過將資金鎖定起來，當驗證者執行惡意行為時，網絡就可以執行懲罰，這被稱為罰沒。例如，如果網絡需要99.999％的時間使節點處于聯機狀態以確保活性，則可能會在選擇要生成的區塊期間，罰沒那些不處于聯機狀態的驗證者。

另一方面，PoW礦工通過在挖礦硬件上花費前期資本來鎖定資金的“權益”，他們在獲得大筆獎勵和費用時會償還這種成本。鑒于硬件的前期成本，礦工在等待分期償還機器并獲得利潤時往往會遇到流動性問題。如果說礦工的開支增加了，他們可能不得不借現金來支付電費。目前，礦工通過賺來的幣來進行抵押借款。從理論上講，他們可以將其挖礦硬件用作借入現金的抵押品。然而，AniccaResearch的LeoZhang在撰寫報告時表示，挖礦市場的二級市場很弱，這使得放貸者不敢接受礦機作為抵押品。取而代之的是，礦工直接抵押他們的幣來進行借款，這是BlockFi和Nexo等貸款機構提供的杠桿率激增的主要原因。

在比特幣中，礦工每100個區塊收到一次贏得的幣，因此幣很容易獲得。相比之下，這在權益證明網絡方面很難做到，因為很多協議通常規定了PoS幣要被鎖定數周甚至數月的時間。為了讓PoS驗證者獲得與PoW礦工類似的流動性，開發者提出了質押衍生品。這些衍生品讓你通過發行一種由你鎖定的權益為抵押的合成資產來借款，從而為參與者提供部分流動性。合成資產的定價，應確保其價值永遠不會超過標的借入資產，并在借款人違約時失去價值。在最簡單的情況下，當驗證者被大幅罰沒并低于最低抵押水平時，就會發生違約。然后，網絡將占用驗證者的權益，并根據需要重新分配。

《大空頭》作者曾花費六個月時間采訪SBF，正寫作一本討論加密貨幣的書籍:11月15日消息，據外媒道，美國財經記者、商業暢銷書《大空頭》作者邁克爾·劉易斯已花費六個月左右的時間與FTX前首席執行官SamBankman-Fried（SBF）一起旅行并進行了采訪。邁克爾·劉易斯今年8月曾在采訪中表示計劃寫一本討論加密貨幣的書籍：我找到了一個可以用來寫作的角色，能把《高頻交易員》、《大空頭》和《說話者的撲克牌》奇怪地聯系在一起。（CoinDesk）[2022/11/15 13:06:29]

但是，網絡如何確定驗證者可以借入的價格？關鍵參數是衍生產品定價函數。讓我們考慮一下兩方如何機械地執行這種貸款。想象一下，一個借貸者去一個放貸人那里查看PoS鏈，以查看借貸者的余額。如果借款人的要求和余額令人滿意，貸款人可以給借款人放款代幣，將貸款添加到他們的貸款簿，并重新計算價格。跟蹤價格是很重要的，因為它可以讓貸款人的任何后續貸款的價格準確。然后，貸款人繼續監控這條鏈。如果借款人遭到罰沒，貸款人就更新他們的貸款帳簿和價格。在鎖定期結束時，貸款人可以催繳資金進行清算，或者評估借款人必須支付的價格。

然而，所有這些步驟，都依賴于貸款人能夠相信借款人將在鎖定期結束時償還正確的金額。

而這些交易都可以通過智能合約執行。事實上，智能合約可以直接與PoS協議的共識算法對接。這樣的合約可以監視罰沒并計算衍生定價函數。此外，我們可以通過使用Uniswap等恒定函數做市商來為衍生產品定價。共識協議與DeFi協議之間的這種交互，展示了共識協議可與智能合約應用層交互時可以提高的資本效率。

然而，當今的很多PoS網絡，本身都不支持這種功能，對于可以從網絡本身中借錢，這可能會讓人覺得奇怪。然而，一些新的網絡，例如Celo、Terra和Facebook的Libra，將他們的共識算法實現為一個由分布式虛擬機執行的智能合約。在這些系統中，共識是一等公民，可以升級以與其他智能合約進行交互。而且，DeFi合約可以與共識交互并讀取系統的當前狀態，以確定是否發生了違約事件。例如，Celo的區塊鏈實現了一種恒定函數做市商，該CFMM用于共識協議，以管理其算法穩定幣的穩定性。他們的實時協議有效地內置了質押衍生品。

“大空頭”Michael Burry：消費衰退和收益問題即將到來:金色財經報道，對沖基金經理邁克爾·伯里（Michael Burry）警告說，消費者衰退和更多的盈利問題即將到來。他列舉了美國個人儲蓄下降和創紀錄的循環信用卡債務，盡管有數萬億美元的刺激資金。Burry 周五在 Twitter 上解釋說：美國個人儲蓄下降到 2013 年的水平，儲蓄率下降到 2008 年的水平——而循環信用卡債務以創紀錄的速度增長，回到了疫情前的峰值。（news.bitcoin）[2022/5/30 3:50:28]

那所有的這些借貸安全嗎？畢竟，PoS網絡實現的安全性，與所投入的資金量成正比。也就是說，進行雙花會花費33％或50％的權益資本。通過借入抵押資產，當他們購買X枚幣，并擁有X+Y枚幣的權利時，他們就可以利用其資本獲得杠桿，其中Y是貸款的大小。但是，如果他們發生了違約，則網絡將保留X-Y幣，從而降低了網絡的安全性。因此，如果p是借款人拖欠其Y幣貸款的概率，則網絡有X+pY幣被質押，并通過發放此類貸款而失去了安全性。

隨著借款人信用質量的提高，其價值會發生變化，從而導致戲劇性的激勵問題，因此估計p值極為困難。例如，如果衍生產品價格上漲到一個很高的價格，人們可以將罰沒成本有效地降低到零，并放棄他們的權益。另一方面，如果p真的很小，比如說十億分之一，那么網絡面臨的安全損失就很小，并且驗證者可獲得的收入幾乎與PoW中的收入相同。

當我們考慮如何對衍生貸款進行聚合時，事情變得更加有趣。為了促進權益衍生資產的流動性和價格發現，我們希望PoS衍生品在驗證者之間可以互換。這與Maker輸出可替代資產Dai的方式類似，而單個cdp/保險庫仍然不可替代。

在這種情況下，質押衍生品的價格與驗證者基礎的集體義務聯系在一起。發行以擔保貸款池為擔保的債券，這正是抵押貸款證券及相關證券化結構的功能所在。但是，如何通過網絡向用戶提供貸款來實現與MBS相似的杠桿作用？讓我們退后一步，看看為什么個人和銀行需要抵押貸款。

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假設你剛剛以64萬美元的價格買了一套房子，你花了10萬美元付了首付，而且接下來的15年，每個月你都要支付3000美元。十年后，讓我們假設你有460,000美元的房屋凈值，并且你想購買一輛特斯拉。你的銀行賬戶中現金很少，但是你確實有價值460,000美元的資產！如果你可以通過房屋借入100,000美元，并在5年內還清該怎么辦？這就是房屋凈值貸款的確切意義。請注意，這筆貸款為你提供了杠桿作用，使你可以立即通過非流動性資產獲得流動性資產，代價是支付一定的利息。如果房主很不幸，撞壞了特斯拉，丟了工作，導致10萬美元的貸款違約，則放款人就可以通過收回房子來清算貸款。

《大空頭》原型Michael Burry做空ARK Innovation ETF:8月18日消息，電影《大空頭》的原型Michael Burry做空木頭姐Cathie Wood的旗艦ETF——ARK Innovation ETF。Michael Burry管理的Scion基金遞交了截至2021年6月30日的第二季度持倉報告。文件顯示，該基金新增了23.5萬張ARK Innovation ETF看跌期權，價值3100萬美元。該ETF投資于一系列顛覆性技術公司，包括特斯拉、Square、Coinbase、GBTC。

此外，Burry并不是唯一一家做空ARK旗艦基金的公司。Laurion Capital Management持有價值約1.71億美元的130萬份看跌期權，而Golden Tree Asset Management、Moore Capital Management和Cormorant Asset Management也持有大量看跌期權。（Cointelegraph）[2021/8/18 22:21:35]

接下來，假設你是一家發行抵押貸款的銀行。當你做一筆500,000美元的房屋貸款時，你突然就少了可用于借貸的50萬美元資金。更糟糕的是，債務是無法流動的，你不能直接向債務借款以獲取更多資金借給其他人。這樣的情況就是證券化的目的！證券化是指將一項資產交由一家不擁有其他資產但發行股票的公司保管，然后將這些股票出售給投資者。如果某資產，如房屋、抵押或捆綁抵押價值100萬美元，公司發行1000股可轉讓股份，則每股擁有資產的1/1000的權利。

執行證券化的實體，將收取創建股份的費用。請注意，貸款持有人通過獲得對非流動資產未來現金流的杠桿來獲得流動性。如果房主無法支付利息，則銀行將收回房屋，在止贖拍賣中將其出售，并將收益分配給500股的持有人。在實際情況中，放款人將許多房屋集中在一起，并出售成捆的房屋股份-——這是一種抵押貸款支持的證券。

這兩種情況有什么共同點？首先，資產/負債的所有人，必須履行一項長期承諾，即支付或收取15至30年的抵押貸款利息。但所有者有許多短期負債或機會需要短期流動性。為了獲得流動性，他們用自己的資產借款。這種擔保貸款允許借款人獲得流動性，同時允許貸款人有一些下行保護-他們可以清算抵押品。這種將長期資產轉化為短期負債的能力，正是金融業的基石。

《大空頭》原型Steve Eisman:加密貨幣是投機和洗錢工具:《大空頭》原型Steve Eisman（10年前，他成功地通過做空次級抵押貸款賺了數百萬美元后聲名鵲起）在特許金融分析師協會（CFA Institute）的年會上表示，比特幣和其他加密貨幣變得流行的原因有兩個：第一，它們是投機工具。第二，它們是洗錢工具。他繼續表示，“我看不出加密貨的存在目的。加密貨幣實際上增加了什么價值？沒有人能回答這個問題。我不碰它。我不知道我在看什么。我沒有興趣。我不明白為什么監管機構沒有對其進行更嚴格的監管。”[2018/5/15]

而在加密貨幣世界，我們同時擁有這兩種類型的借貸。

對借款人來說，像Compound或Aave這樣的貸款方，就像特斯拉貸款一樣——你抵押你的加密貨幣抵押品，以便獲得穩定幣。如果你不能償還貸款，或者你的抵押品價值低于你所借的數額，你就會被清算。

類似地，質押衍生品工具允許驗證者在其質押操作時借錢。如果有許多驗證者同時借出他們的權益，那么網絡將根據他們違約的概率，將債務分發到每個人身上。而必須對安全性損失進行定價的網絡，必須通過估算

來匯總網絡的總安全資本。

其中

S是用于保護網絡的資金量；

p是違約概率的向量；

X是質押的向量；

Y是借入的向量；

就像抵押貸款證券代表許多貸款的集合價值一樣，將質押衍生品池留置在一個單一的組合中，然后將其代幣化。聚合的價格是最重要的衡量標準，它代表了網絡安全的價格！

但是，如果質押衍生品像抵押貸款債券一樣，它們不是又糟糕又可怕嗎？我們還會再次引發金融危機嗎？

也許，“加密證券化”和MBS存在一個關鍵區別。首先，讓我們退一步，看看證券化的特點。證券化最簡單的功能，是匯集資產并發行由其現金流抵押的證券。在下面的MBS示例中，抵押貸款發起人向消費者提供住房貸款。然后，發起人將貸款出售給特殊目的實體，以換取現金。該實體通過向投資者發行債券為購買提供資金。這些將代表潛在的成千上萬筆個人貸款的現金流，并且流動性將遠遠大于構成它們的貸款。這樣一來，較大的買家就可以購買與其風險偏好相匹配的單一流動資產，而不必購買成千上萬筆個人貸款。

如果我們看看像Aave和Compound這樣的DeFi借貸協議，我們會發現一個非常相似的結構。一組異構的貸款被匯集到一個智能合約中。協議通過發行債券為這些貸款融資，這些債券由貸款的現金流支持。

從這個意義上說，Compound和Aave，不僅僅是借貸協議，還是證券化協議。

關鍵區別在于，借貸協議既可以產生貸款，又可以自動執行證券化。相反，在常規證券化中，與借款人的關系通常由發起人中的單獨實體處理。對于PoS，這種差異至關重要，因為協議需要自動強制對過度負債的借款人進行清算。像Liquity這樣的DeFi協議也計劃這么做。

證券化交易通常通過分檔來識別：發行由同一資金池支持的不同類別的證券，以滿足不同的風險偏好。乍看之下，在上述以cDAI形式發行統一債券的Compound例子中，這似乎是缺乏的。然而，我們開始看到出現了提供較低風險和較高風險的選項，以迎合具有不同偏好的貸款人。

抵押貸款債券導致2007年-2008年的災難性金融危機，所涉及到的具體問題之一是，很難對它們進行透明定價。部分原因是委托代理問題，而很大一部分原因，是由于違約發生與違約沖擊MBS之間的滯后時間造成的。例如，如果一個借款人拖欠了一套房子，那么拖欠的款項首先會被轉給貸款人。然后貸款人向抵押貸款證券化部門報告拖欠的款項，后者隨后告知所有股東其留置權已違約。由于美國國內市場的變幻莫測，這一過程可能需要數月的時間，才能將違約情況傳播到復雜的金融體系中。

而在加密貨幣世界，問題并沒有那么明顯。有了加密貨幣杠桿，無論是加密擔保品還是質押擔保品，所有參與者都知道貸款何時違約。這意味著，依賴于這些貸款的金融產品，例如質押衍生品，可以在違約發生時立即定價，并執行清算。雖然清算仍有風險——例如，市場和流動性風險會抑制協議中的清算人執行清算——但這比傳統市場要更為有效。相對方便的清算，導致了加密貨幣世界中的有效性，意味著更復雜的證券，可以傳統金融世界中更困難的方式定價、打包和重用。

然而，這項好處并不是免費可獲得的。與接近借款人的發起人不同，協議缺乏對借款人基礎信用質量的了解。而且，它以加密貨幣形式所接收抵押品的質量，往往要低得多。DeFi協議尋求解決這些問題的方式，是通過高度的中心化要求和激進的清算政策。

此外，由于清算減少了貨幣供應量，因此質押衍生品還存在其他風險。原因是，當驗證者拖欠貸款時，PoS協議會將其權益從系統中燃燒掉。貨幣供應量的減少，為其他驗證者提供了更多的未來預期回報，但可能會降低系統的安全性。即使協議通過提高貨幣匯率來補償，市場也有可能對這些資產的價值進行折現。因此，每次清算時，網絡的安全性可能會大大降低。

最后，傳統的證券化結構，在很大程度上依賴于代表許多不同借款人的多樣化貸款池。而DeFi和PoS協議的假名特性，可能使評估協議對任何單個實體的公開程度變得困難。這使得研究借款人之間的財富分配對于PoS更為重要。PoS參與者之間的財富不平等，可能通過將風險集中在少數借款人身上而危及安全。

這是我們論文的重點，在其中我們研究了質押衍生品如何影響PoS網絡中的不平等和回報。我們發現，在一定條件下，質押衍生品可以減少不平等現象。有兩種直觀的原因導致這種效果。首先，通過允許驗證者循環利用資本，使驗證者無論規模大小，都可以訪問相似的機會集，從而公平地競爭。其次，過度使用杠桿的驗證人的違約行為，會通過燃燒資金來提高其他人的收益。當大型驗證者違約時，這種效果更加明顯。我們期望指定“太大而不能失敗”的驗證者將廢除此結果。為了使衍生工具更好地發揮作用，驗證者必須按比例分擔違約風險，并集體懲罰風險行為，尤其是大型實體的風險行為。

這對協議開發人員意味著什么？如果他們決定在他們的協議中加入質押衍生品功能，他們需要考慮到，他們實際上是在向他們的系統中加入了無需信任的抵押貸款債券。積極的一面是，它們允許驗證者優化其資本效率并獲得更好的總體回報，而清算則確保這些留置權在任何時候都能正確定價。另一方面，人們熟悉的抵押貸款債券風險可能仍會在PoS系統中揮之不去。如果網絡放貸標準寬松，則衍生產品可能會大大降低網絡的安全性。協議設計人員需要仔細設計派生定價函數，該函數告訴驗證者他們可以借多少錢。

我們使用Gauntlet的代理仿真平臺評估了他們的理論模型，發現確實存在可以很好地添加這些衍生品的“最佳點”。在這些情況下，積極因素可能大大超過消極因素，且PoS協議的質押衍生工具可以有效地達到平衡。而無法正確定價違約風險，或在必要時無法積極執行清算，會導致安全性大幅下降。

加密貨幣現在正進入飆升的20倍杠桿作用，對于協議設計者和運營商來說，仔細了解他們即將從事的金融工程中的風險，會是明智的。

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我們要感謝Hasu、GeorgiosKonstantopoulos、HaseebQureshi、CeliaWan、LeoZhang、YiSun、MatteoLeibowitz、ShannonBrick、GuillermoAngeris、XienTangKao、MarioLaul和FabianTrottner對本博文和論文的評論、批評和建議。

1.如果系統使用的是拜占庭容錯共識協議，則為33%，如果系統使用的是‘最長鏈’中本聰共識協議，則為50%。?

2.凈值是你所欠抵押貸款與房屋當前價值之間的差額。你償還抵押貸款時，房屋資值會增加。如果你的抵押貸款欠款18萬美元，而你的房屋價值64萬美元，則你的房屋凈值就是46萬美元。?

3.HaseebQureshi的技術注釋：從技術上講，銀行實際上不需要1：1的存款。但是從抽象的意義上講，你確實需要從存款中取錢，因為銀行需要維持準備金率。因此，假設銀行已經接近準備金率，如果他們發放邊際貸款，那么他們就會超過他們的準備金率，這意味著他們需要用更多的存款來平衡它。因此，在均衡狀態下，銀行確實需要存款來發放新貸款。?

4.當清算人無法購買執行清算所需的資產或波動性太高，無法可靠提取套利利潤時，就會出現這種情況。關于這種情況的詳細解釋和模擬，請參見Gauntlet的《Compound市場風險報告》。?

5.參見穆迪）的這份報告和危機后對違約時間的分析。?

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