巴比特專欄 | 馬來西亞IEO監管點評_TER

作者按：馬來西亞的IEO指引可能是全球首個針對IEO的強制性法律規范，頗具監管特色。

IEO的市場熱度雖然已經消退，但并沒有完全消失。

由于IEO同ICO類似，均是一種代幣發行融資行為，在禁止ICO的國家和地區IEO也同樣面臨合規性問題。如去年3月份在IEO市場最為火爆的時候，北京市互聯網金融行業協會就IEO發布了非法金融活動的風險提示。近期，美國證券交易委員會針對IEO的風險向投資者發出警告，認為IEO可能是未注冊的證券，違反美國證券法。

截至目前，認可IEO的積極作用，并針對IEO出臺相關指導或規范的可能只有韓國及馬來西亞。2018年11月，高麗大學加密貨幣研究中心、韓國區塊鏈產業振興協會和韓國區塊鏈創業協會共同發布了IEO指導方針，但該方針并非強制性的法律規范。2020年1月15日，馬來西亞證券委員會公布《數字資產指引》，以規范本國的IEO行為。

根據SC近年來對馬來西亞數字代幣相關活動所采取的監管措施及指引的內容，筆者注意到，SC對IEO的監管頗具特色，或可為其他國家的監管者監管數字代幣發行及交易所提供監管理念和監管模式等方面的參考。

一、SC對數字代幣相關活動的監管措施

作為一個東南亞小國，馬來西亞可能從來都不是項目方、交易所和投資人所青睞的ICO或IEO的熱土，但區塊鏈和加密貨幣的浪潮同樣涌進了馬來西亞。

從SC近年來對數字代幣相關活動采取的下述監管舉措來看，SC意在對數字代幣相關產業施加適當監管，以發揮區塊鏈和數字代幣的積極作用，同時降低伴生的風險。

(1)2017年9月8日，在我國發布“94政策”之后，馬來西亞SC也就ICO發表了聲明，提醒投資者注意潛在風險，但并未全面禁止ICO。

Bald部署者總共移除了11,137枚ETH流動性:金色財經報道，PeckShieldAlert發推稱，Bald部署者(0xccFa05開頭地址)總共移除了11,137枚ETH流動性（約2000萬美元）。部署者已將9,385枚ETH橋接到Base，現在地址(0xccFa05)擁有12,433枚ETH（約2200萬美元）。該地址使用的CEX是FTX、Binance、Coinbase。[2023/8/1 16:10:53]

(2)2018年，SC叫停了若干ICO項目，并針對ICO及數字資產交易所啟動監管框架的制定工作。

(3)2019年1月15日，《資本市場和服務2019年法令》Order2019）》生效。該法令將數字貨幣和數字代幣視為證券，納入馬來西亞的證券法的監管。該法令的生效，意味著日后數字貨幣和數字代幣的發行及相關活動需遵守該國證券法規的規定，獲得SC的許可。

(4)2019年1月31日，SC公布新修訂的《認可市場指引》，其中專門增加了一章與規范數字資產交易運營商有關的內容，要求該等運營商需向SC申請注冊為認可市場運營商。2019年6月，在馬來西亞的40多家數字資產交易所中，有3家交易所、SINEGYTechnologies(M)SdnBhd及TokenizeTechnology(M)SdnBhd）的RMO注冊申請獲得SC的有條件批準，其中Luno于2019年10月率先獲得全面批準。

(5)2019年3月6日，SC發布公開征詢文件，就ICO出現的背景和基本情況、風險、監管必要性和擬議的監管框架向社會公眾征詢意見。

(6)2020年1月15日，SC發布指引，將IEO作為一種可以依法進行的數字代幣發行模式進行規范。

二、指引的主要內容

Wormhole Foundation宣布推出Wormhole Connect:金色財經報道，Wormhole Foundation宣布推出Wormhole Connect，它被描述為一種用于去中心化應用程序 (dApp) 的簡單跨鏈集成解決方案。Wormhole Connect 將為開發人員提供只需三行代碼即可訪問令牌橋接功能的權限。[2023/5/4 14:41:02]

指引對IEO的監管主要分為兩個方面，一個方面是針對發行人施加監管，另一個方面是針對IEO運營商施加監管。

?對發行人的監管

在規則層面，SC對發行人的監管主要體現在指引的明確規定中，涉及對發行人、董事和高管的資格，項目、發行平臺、白皮書的要求，募資金額和用途限制，信息披露，防范風險和利益沖突措施，市場推廣等等。

在操作層面，SC主要通過IEO運營商對發行人實施監管，比如(a)發行人應向IEO運營商提交發行申請，由IEO運營商負責審批；(b)白皮書需經IEO運營商批準。與此同時，SC保留直接施加監管的權力，比如(a)發行人需向SC提交白皮書副本、向SC確認資金使用符合白皮書的描述；(b)SC有權在其認為必要時，隨時向發行人下達相關指令。

1.對發行人的基本要求

指引對發行人的基本要求主要涉及組織形式、設立地、實繳出資）、人員等。

2.對董事和高管的持股要求

為了綁定董事和高管，促進IEO項目順利完成，保護投資者利益，指引對發行人董事和高管在發行人中的持股數量及股份轉讓有限制性要求：(a)在代幣發行日，董事和高管對發行人的持股比例不得少于50%；以及(b)在代幣發行后、項目完成前，首任董事和高管有權轉讓的發行人股份數量不超過其各自持股數量的50%。在此期間，如果首任董事或高管向新任董事或高管轉股的，該等新任董事或高管可以轉讓的股份數量為其從首任董事或高管購買的股份數量的50%。

Pantera Capital的早期代幣基金今年下跌了71%:金色財經報道，截至今年9月，加密貨幣投資公司Pantera Capital的早期代幣基金下跌了71%。

該基金投資于流動性期限在一到三年之間的代幣，據文件顯示，自成立以來，該基金的回報率仍為372%。隨著加密貨幣市場的下跌，投資公司Pantera Capital的早期代幣基金今年損失了近四分之三的價值。（the block）[2022/10/28 11:51:19]

3.對項目的要求

并非所有代幣發行項目都可以申請IEO，可以進行IEO的項目需為馬來西亞提供創新性的解決方案或有意義的數字價值主張。

4.發行平臺要求

發行人僅可在一個IEO平臺上發行代幣，而不得同時在其他IEO平臺或在眾籌平臺上發行代幣。

5.對募集資金的要求

(1)募資額度

發行人的募資金額，在連續12個月內不得超過發行人股東投入資金的20倍，且融資總額不得超過RM1億。

(2)募資用途

項目募集資金的用途符合白皮書的描述。在代幣發行后，發行人如需改變資金用途將影響到持幣人利益的，需獲得合計持有75%以上代幣的持幣人的事先同意。

6.對投資人的要求

(1)投資額限制

SC對三類不同性質的投資人設定了不同的投資額標準，其中，(a)有經驗的投資者不受投資金額限制；(b)天使投資人在12個月的期間內投資額不得超過RM500,000；(c)零售投資者在12個月的期間內投資額不得超過RM2,000。

(2)冷靜期

項目方需給投資者6個月的冷靜期。如投資者在此期間內反悔的，IEO運營商應向投資者返還其已支付的投資款。

國際清算銀行委員會：國際合作和跨境功能是設計央行數字貨幣的“先決條件”:7月11日消息，國際清算銀行支付和市場基礎建設委員會（CPMI）、國際銀行創新中心、世界基金組織等機構聯合發布了一份報告，報告表示，為了讓央行數字貨幣（CBDC）改善跨境支付，各央行必須就央行數字貨幣的跨境機構準入問題做出根本決定。 報告還認為，CBDC設計必須及早考慮跨境功能，國際合作與協調是“先決條件”。[2022/7/11 2:05:29]

7.信息披露要求

發行人需在IEO平臺上發布年報和半年報，以使持幣人了解發行和評估項目運行情況。

?對IEO運營商的要求

在馬來西亞的監管體系下，IEO運營商一方面要確保其自身合規，另一方面還應確保IEO的發行人合規。指引圍繞這兩個方面對IEO運營商提出了各項要求。

對于IEO運營商履行SC授予的監管職能，在指引規定的情形下，SC有權撤銷IEO運營商對IEO項目的批準、指令暫停或延期代幣發行。

1.基本要求

指引對IEO運營商的基本要求主要包括：組織形式、設立地）、人員等需適格等。

2.注冊要求

擬運營IEO平臺的主體需根據指引的要求，向SC申請注冊為IEO運營商。

此外，如該IEO平臺具有數字資產交易功能的，IEO運營商還需根據《認可市場指引》申請注冊為RMO。

由于代幣發行后流通交易是必然需求，IEO運營商通過其平臺向發行人提供的通常不僅是代幣發行還有上幣交易服務，IEO平臺實際上多為數字資產交易所，IEO運營商因此需要向SC申請注冊成為RMO。

3.對IEO運營商的其他主要要求

加密做市商Wintermute已向各貸方返還了數億美元的債務:金色財經消息，加密做市商Wintermute首席運營官Marina Gurevich在接受《華爾街日報》采訪時表示，該公司“在過去幾周內向各貸方支付了數億美元的債務”。Gurevich補充說，加密經紀商Voyager Digital已經收回了對Wintermute的大部分貸款。據《華爾街日報》報道，Voyager以4%至13.5%的利率向Wintermute借出2730萬美元。

Voyager以提供豐厚的存款收益而聞名，該公司將這些存款借給大型交易公司，包括Wintermute和Jump Trading等做市商。自對沖基金三箭資本崩盤以來，貸方變得更加保守，提高借貸成本并收回貸款。

Gaevoy補充說，“ Wintermute基本上所有貸款方的未結貸款都被召回了，我們的資產負債表基本減少了一半以上”。（The Block）[2022/7/10 2:03:07]

指引為IEO運營商規定了一系列職責和義務，包括但不限于：

(1)制定發行人在其平臺上發行代幣的規則和政策，但該等規則和政策需受制于SC的批準；

(2)審查和批準IEO。在批準IEO之前，IEO運營商需對(i)對項目方進行盡調和評估，以了解和核查項目方的業務、確認董事和高管的適當性，并了解代幣的特征和附著其上的權利；(ii)判斷和評估發行人是否滿足指引的各項要求；以及(c)評估發行人提交的白皮書，確保內容合規，且真實、準確、無誤導或遺漏；

(3)在其平臺上發布白皮書、發行人的年報和半年報，并需確保披露信息的真實、無誤導；

(4)對于發行人募資所得資金需開立信托賬戶，并確保該等賬戶應由已向SC注冊的獨立受托人管理；監督發行人募資資金的提取和使用；

(5)IEO運營商如持有發行人股權的，其持股比例不得超過30%；

(6)IEO運營商不得為投資者投資代幣之目的，向投資者直接或間接提供財務資助；

(7)其業務外包、業務終止、撤銷登記需符合指引規定；

(8)需遵守馬來西亞反洗錢、反恐怖融資、個人信息保護等規定。

三、SC將IEO作為規制對象的原因

從SC近年來對馬來西亞數字代幣相關活動施加的監管措施及相關立法背景來看，筆者理解，SC對于ICO的態度一直不是全面禁止，而是經歷了從風險提示、到個案監管、再到立法規制的過程，意在發揮代幣發行在促進技術和金融創新、擴充中小企業融資渠道、豐富投資品種等方面的積極作用的同時，防范和打擊其中蘊含的欺詐、洗錢、恐怖融資、市場操縱等風險。

盡管在指引出臺之前，SC所采取的舉措均是針對ICO，但最終落地的指引中所規范的對象是IEO而不是ICO。至此，在馬來西亞，只有IEO可以依法進行，而ICO等其他模式的代幣發行融資活動因缺乏法律依據而不被監管所認可。

筆者理解，SC在選擇法律規制的對象時，應該考慮到了IEO較之于ICO的優勢。ICO只是項目方的獨角戲，而IEO中有交易所與項目方同臺演出。因為交易所的加入，客觀上將更有利于投資者的權益保護——通常來講，交易所為了自己的聲譽考慮、吸引更多流量，會有動力篩選更為優質的項目方；而項目方為了獲得交易所的背書、順利完成募資，也有動力提升項目質量。

將項目方和交易所綁定的IEO作為規制對象，對于監管者和投資者而言，可能都是更為放心的選擇。

四、SC對IEO的監管特色

綜觀SC此前對馬來西亞數字代幣相關活動所采取的監管措施及新近發布的指引的主要內容，SC對該國IEO的監管頗具特色。對于其他國家的監管者而言，或可參考SC的監管理念和監管模式，以對本國的數字代幣發行及交易所實施適當監管。

1.積極而審慎的監管

指引的出臺表明，IEO在創新、融資等方面的積極作用獲得了馬來西亞監管層的認可，IEO從此具有明確的法律依據，項目方可以依法進行。

另一方面，SC為IEO制定了全面、細致的監管指引，對參與IEO的項目方、IEO運營商和投資者都提出了嚴格要求，反映了馬來西亞對代幣發行予以審慎監管的態度。

2.原則和細則結合的監管

一些國家將代幣發行納入了該國既有的證券發行的監管框架中，而不另行制定新法，另有一些國家則針對本國市場的具體情況，制定了特別適用于代幣發行的監管體系。

馬來西亞對IEO的監管，是原則和細則結合式的監管。SC除了將數字貨幣和數字代幣視為證券，從而適用馬來西亞現有的證券法規管外，同時還為IEO制定了專門的、詳細和具體的監管規則。這種粗細結合、新老并濟式的監管，既考慮到了新事物所具有的在本質上的一般性，也考慮到了新事物的特殊性。

3.引入第三方監管

規則的執行者除了是制定者本身之外，也可以是制定者授權的其他方。SC借鑒其監管股權眾籌及P2P融資的經驗，在對IEO的監管中也引入了一個第三方監管者的角色——IEO運營商，授權其對項目方進行監管。

盡管IEO運營商并非是IEO中完全獨立的、沒有利害關系的第三方，但SC之所以如此安排，可能是出于以下幾個方面的考慮：(a)IEO運營商本身就是IEO的組織者和參與方，比SC和其他方都更了解項目的情況；(b)作為數字資產交易所的運營者，IEO運營商具有廣泛、深入的行業經驗和資源，有能力評估和篩選項目；(c)IEO運營商跟項目方“連坐”，更有利于保護投資者的利益；以及(d)利用IEO運營商對項目方進行監管，可以節省SC的監管資源。

4.雙層監管

SC對IEO實施的監管是“間接加直接”的雙層監管：一方面，SC通過其授權、并受其監管的IEO運營商對項目方間接施加監管，另一方面，SC也可直接對項目方進行監管。

在該監管模式下，IEO運營商既是監管者，也是被監管者；IEO運營商在履行SC所授予的職能的同時，也接受SC對其的監管。SC的這種監管模式，有點類似于過去傳統家庭中婆婆、媳婦和孫子之間的關系——婆婆可以管媳婦，媳婦可以管孫子，婆婆也可以直接管孫子。雖然媳婦身負監管職責，但是一家之主還是婆婆，如果孫子沒管好，挨罰的還有媳婦。

5.側重于事前和事中監管

SC對IEO的監管更側重于事前和事中的監管，將項目方的不合規行為扼殺在發生的早期或過程中。

該等監管模式與SEC對ICO/STO的監管方式有所不同。美國對ICO/STO的監管適用證券法的框架，除了發行人按照RegA+規則進行STO、需向SEC注冊證券，接受SEC的全程監管外，SEC對其他規則下的代幣發行的監管更側重于事后監管。在代幣發行時，項目方可以根據美國證券法等規定確定是否要證券注冊，SEC一般不會主動插手，但如果SEC事后發現項目方發行的代幣屬于證券型代幣，該注冊而沒注冊的，SEC隨時會來處罰。

作者：張凌，瀚一律師事務所合伙人

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參見https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=dabaa83c-c2e8-40c3-9d8f-1ce3cabe598a。

參見https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=8c8bc467-c750-466e-9a86-98c12fec4a77。

參見https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=eb8f1b04-d744-4f9a-a6b6-ff8f6fee8701。

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