干貨 | 純幣、積分、股票，三種簡單易行的token估值模型_KEN

本文來源：stafi

作者：Middle

區塊鏈這一概念從比特幣中提煉衍生而來，從一誕生起就伴隨著一個烏托邦的夢想。人們受夠了在現實世界中受到中心化機構的掌控與盤剝，而又無能為力的事實，把希望的目光投向了區塊鏈這樣一個新的技術范式。

比概念更熱門的是，人們投資加密資產，參與數據貨幣交易的熱情，經過很多次牛熊，人們依然對加密資產投資抱有極大的熱情。

然而相比已經發展數百年的股票市場，數字貨幣是一個不成熟的市場，充滿了賭博思維，非理性，和圈錢騙局。韭菜們對某個token的底層邏輯一知半解甚至一無所知，就盲目投資，一些區塊鏈項目，把發行token作為融資手段，token和鏈上業務脫鉤，或者強行掛鉤，牽強附會。

我認為，我們在投資一種token之前，除了要對項目前景本身有了解之外，還需要能夠有一個方法能夠對token的價值進行估算。巴菲特的價值投資理念，除了運用于股市，也該被應用到幣市。

作為Stafi項目團隊的研究員，我需要參與stafi的token流轉模式的設計，也需要客觀的給FIS估值，籍此讓早期項目參與者能看到未來。在這個過程中，我找到了一種區分token模型并對其加以估值的方法。不同的token，模型不同，其估值方法完全不同，價值差異也是非常大，投資者們請擦亮雙眼，看清楚再投。

我將token的模型分為三種，①純幣模型②積分模型③股票模型，我們逐一探討：

1、純幣模型

純幣模型是指單純的區塊鏈數字貨幣，它被創生之初的目的，就是要被當作貨幣使用，最典型的就是比特幣，以及從比特幣衍生出來的各種分叉幣。純幣模型當中的token，就是貨幣，作為一種交易媒介和價值貯藏手段而存在，其價值支撐點來源于共識基礎和使用規模。比特幣的價值來源于其歷經十年積累的共識基礎，無論是物理意義上的，還是精神信念意義上的。

正因為如此，一個沒有共識基礎的純幣模型token，基本一文不值。為純幣模型的token估值是幾乎不可能的，因為共識規模和共識強度不可測量，人們對純幣模型進行價值估算時，通常參考現實社會經濟中的某個相似存在，例如拿比特幣對照黃金。

隨著區塊鏈概念的深入人心，更多的開發者都在關注應用型token，用token的方式解決特定問題，激勵網絡成長，規范利益分配。純幣模型的項目很少有人在做了。

2、積分模型

積分模型中的token，是指token可以用來購買鏈上提供的服務，“積分”這個詞可能未必貼切，我們暫且用之。日常生活中，商家消費送積分，積分又可以消費抵現，或者兌換禮品，商家通過積分的方式激勵消費者復購，或者做出一些商家需要的行為。區塊鏈世界中的積分模型token，相比起來，作用則要大很多，要承擔起激勵網絡成長，調節供需平衡，以及更多特定用途。

某巨鯨將46.3萬枚APE轉至幣安，仍有約13萬枚被質押:金色財經報道，Lookonchain監測數據顯示，某0x4BE5開頭的巨鯨將463137枚APE（約236萬美元）發送至幣安。

該地址在2022年12月6日、2023年1月10日和2023年1月20日收到512062枚APE ，當時的平均收款價格為4.74美元，并且目前仍然有131222枚APE被質押。[2023/2/25 12:29:29]

以太坊的ETH，本質上就是一種積分模型的token，在以太坊上，進行交易或者運行智能合約，需要消耗Gas，而Gas需要用ETH購買。Gas便是以太坊提供的服務。

新項目發行此類token，本質上是對鏈上服務的預售。這類token的估值，我們可以通過一個常識公式來計算。

一段時間內，流通過的貨幣價值=流通過的商品價值

左側，流通過的貨幣價值可以拆解為貨幣單價*流通的貨幣量*流通次數

右側則很好理解，我們可以理解為鏈上服務在這段時間內的GMV

代入后，我們可以推導出

P(token單價)*M*V=G

我們變化一下公式可得：

有了這個還不夠，我們需要求一個折現后的極值。

比如某區塊鏈項目預期第t年，交易規模GMV達到了某個數值，我們用Gt表示，根據通脹率，算得當年的token量為Mt個，結合項目特性，預估第五年平均流通次數為Vt

此時的token單價

假設折現率為r，根據折現公式可以計算出第n年的token單價的現值EPt

這里折現率r和利率有關，代表了資金的使用成本，還和項目的風險有關，風險越大的項目，折現率越高。

假設項目用10年的時間觸及天花板，進入平穩運營期。

我們需要用這種方式計算出，計算中EP

1?,EP

2?,EP

3?,EP

4……一直到EP

10取其中的極大值，便是我們對token價值的最終預估。為什么不繼續求EP

數據：11月出現史上第四大比特幣投降事件，7天實現損失達-101.6億美元:金色財經報道，據區塊鏈分析公司Glassnode最新報告顯示，11月出現了歷史上第四大投降事件，7天實現的損失為-101.6億美元。這比2018年12月的峰值大4.0倍，比2020年3月大2.2倍。比特幣的價格在超過4.5個月的時間里一直低于實現價格，目前短期持有者成本基礎為1.883萬美元，最近的買家平均損失了12%。上周市場實現了相當于-52.1萬枚比特幣的凈損失，再次接近了歷史上的最大記錄。將目前的累計凈實現損失與新冠疫情和LUNA崩潰相比較，其價格跌幅分別為44%和39%，不過在最近的投降中，市場表現出較大程度的力量，只有26%的修正。[2022/12/4 21:20:56]

11，進入平穩運營期后，GMV的增長率將低于折現率，EP

11<EP

10?,后續的數字將對求極大值沒有意義。

我們可以把這個極大值表示為Max(EP

t)，這個數字就是對單個token的估值，根據上述公式，我們可以得出最終的計算公式

為方便大家理解，我們舉一個例子：

假設一個token模型為積分模型的區塊鏈項目，今年的鏈上交易規模為2億美元，預期未來10年以30%的速度增長，到第11年進入平穩運營期，增長率降低至5%

那么該項目未來的GMV變化，即Gt?和t的關系如下：

(點擊圖片放大)

假設該項目今年的總token數量為10億枚，staking比例為50%，且該比例在未來內保持穩定；此后每年的增發率為10%，滅失率為1%，由此可知凈增發率為9%

該項目未來流通token數量變化，即Mt和t的關系如下：

(點擊圖片放大)

假設該項目的token年平均流通次數為3.5次，且在未來保持穩定，即V=3.5

假設貼現率為12%

我們嘗試計算第五年該項目token的單價的現值?EP

5

已知

數據：40,000枚ETH從未知錢包轉移到FTX:金色財經報道，Whale Alert監測數據顯示，40,000枚ETH (價值約51,598,654美元) 從未知錢包轉移到FTX。[2022/10/3 18:38:29]

G5=5.71億美元

M5=7.06億枚

r=12%

V5=3.5次

代入公式計算：

我們可以依據初始數據，用excel把未來15年內，每年的token單價數據都算出來

由此可見，該token的估值?

Max(EP

t)=EP

10≈2.20美元

當然，更多時候，我們不用這么大費周折，通過初始數據，我們基本可以知道，Max（EP

t）就是EP

10?,也就是說，第十年的token單價現值是最大的。

此處可能有兩點疑問，第一，是否存在一個項目，其永續增長率大于貼現率，那么上圖的曲線就會無限向上走，沒有拐點，Max(EP

t)=∞這樣的項目是沒有天花板的，現實中不可能存在。第二，如果是一個無限通縮模型，在業務規模穩定的情況下，流通中的貨幣量一直減少，P

t能夠以從超越貼現率的速度無限增長，Max(EP

t)會不會無限大？單看公式的話，確實會的，但是

無限通縮的模型，其通縮過程更像是給所有持幣人分紅，這個更貼合的是股票模型，而非積分模型，后面我們會講到。

有的朋友看了之前的token單價計算公式，覺得很眼熟，尤其是學金融的朋友，這不是費雪公式嗎？

費雪公式

MV=PQ

其中M是貨幣量，V是貨幣流通速度，P是社會上的商品和服務的單價，Q是商品和服務的數量。但是費雪提出的這個交易方程，只是表述了各變量之間的相關關系，并不是一個定量計算的工具。因為對于現實社會經濟而言，精確測量M，P，Q都十分困難，我們只能判斷它變多了或者變少了。更困難的是V，在費雪的概念中，V是個抽象概念，代表貨幣的流通速度，并且在一定歷史時期內比較穩定，可以作為一個常量來看待。只有在討論不同歷史時期時，V才有作為變量的意義，例如紙幣經濟，V必然大于貴金屬貨幣經濟。

美聯儲主席鮑威爾：需要在CBDC上與行政部門和國會合作:金色財經報道，北京時間19:30-20:30，美聯儲主席鮑威爾出席有關數字貨幣的專家小組會議。鮑威爾表示，我們正在評估美聯儲數字貨幣的政策和技術問題，暫時還沒有決定是否繼續。我們的重點是穩定幣是否應該以更廣泛的方式使用，適當的法規已經到位。穩定幣是一種私人形式的貨幣，仍然可能受到流動性的影響。

此外，我們需要在央行數字貨幣（CBDC）上與行政部門和國會合作。在我們繼續（行動）之前，我們需要他們批準央行數字貨幣（CBDC），目前還需要幾年的時間研究。[2022/9/27 22:34:32]

然而一個區塊鏈項目而言，經濟模型非常簡單，提供的服務基本也是及其有限，甚至單一的。

對于Q的估算，變成了對一種業務的發展規模的預估；對于V的估算，變成了對交易頻次的預估。

最有趣的是M，現實社會中充滿了各種形式的金融行為，所以有廣義貨幣和狹義貨幣的不同概念，真正流通中的貨幣量變得不可測量，而區塊鏈項目中，token就是token，如果截取一個歷史時段，有多少token在流通，每個token流通了多少次，都是可以知道其準確數據的，即便對于未來值的預估，那也要比現實社會經濟容易很多。鏈內沒有借貸，沒有證券化操作，沒有各種金融行為，只有M0，不存在M1,M2,M3.，只要結合通脹率，滅失率，staking質押率(若有)，就可以相對準確的預估未來某一時段的M的值。

不得不說，區塊鏈是一個偉大的發明，讓我們可以嘗試各種各樣的經濟模型，它反過來可能會教會我們更好的理解復雜的現實社會經濟。

3、股票模型

股票模型的token，代表了該項目鏈上業務的收益權，

持有這類token，類似于你持有一家公司的股票。這種模型很值得玩味。

有的交易所發行token，并承諾未來以特定價格回購，這個更像是債權融資，token也有點類似于債券或者優先股，這種模式不是很典型，更像是現實中的證券的token化。更加符合tokeneconomy思維的設計是股票模型token。

典型的股票模型token，是讓持幣人和鏈的發展始終“榮辱與共”的。比如MKR，就是MakerDAO的類股權token.?當用戶在MakerDAO上抵押ETH借出穩定幣DAI的時候，CDP合約會開始計費，最終在用戶還DAI贖回抵押物的時候，向用戶收取費用，費用和用戶借DAI的數量和時間有關，和由MKR持幣者通過治理投票動態調節的穩定費率有關。這筆費用稱之為穩定費。

用戶需要以MKR支付穩定費，支付的MKR會被系統直接燒毀而消失，對的，你沒有看錯，是燒掉了。系統通過這種方式變相為所有MKR持有者分紅。

區塊鏈技術初創公司Zeeve完成265萬美元種子輪融資:金色財經報道，區塊鏈技術初創公司Zeeve完成265萬美元種子輪融資，由LeoCapital和BluVentures領投。該公司周二表示，本輪籌集的資金將用于加強產品開發，增強技術團隊，并提高其在DApp開發者和全球企業中的影響力。Zeeve是一家Web3基礎架構開發公司，主要為企業提供Web3基礎架構解決方案。（devdiscourse）[2022/6/14 4:25:40]

因為燒掉的MKR的價值，會體現為MKR幣價的增長，這部分價值相當于按照持幣比例分配出去了。如果你不持有MKR，這部分價值就和你沒什么關系。

當然MKR不止如此，作為一種worktoken，持幣者需要參與治理，通過治理投票來決定系統的各種關鍵參數，投票權和你持有的MKR比例成正比，這點是MKR和股票另一個類似的地方。這點我們不展開講，worktoken也是個不小的話題，業內有很多精彩的論述，大家有興趣可以自行去了解，本文主要討論的還是token估值的問題。

既然是股票模型的token，就可以按照股票的方式去估值。最經典，也是最常用的股票估值方法，莫過于DCF。其本質是將每股預期未來產生的所有收益折算成現值。

現金流貼現計算公式：

P一企業的評估值；

n一資產的壽命；

CFt一資產?(企業)在t時刻產生的現金流；

r一預期現金流的折現率

既然是收益，為什么是現金流，而非利潤呢？這是公司財務當中利潤容易被造假，所以估值實踐中用“現金流貼現”，而非利潤貼現。但對于區塊鏈項目來說，采用利潤貼現完全沒有問題。

所以我們可以把CFt替換成Rt，R表示收益

我們需要輸入這幾個變量，第一個是貼現率，第二個是鏈上業務期初規模及未來各年的成長率。

需要注意的是不少token是有通脹率的，要把通脹率作為調整值參與計算。

這個調整值我們可以這樣理解，我們雖然持有一定數量的token，但我們持有token的數量占系統內總token的比例在不斷變化。這點是token和股票不同的地方，如果你持有上市公司的股票，公司不能隨意增發新股，稀釋你手里的權益。你持有的股票，就代表了固定的股權比例。

同樣是一個token，當總token數是1億的時候，代表的權益是整個項目收益的1億分之1，當次年token數通脹到1.1億時，只能代表整個項目收益的1.1億分之1

所以，我們在算出P值的情況下，考慮到通脹率，不能直接除以“總股數”以求得“每股價值”，由于token的數量在不斷變化，我們把第t年的token數表達為Mt，Mt是t的函數。

代入后，我們可以將每個token的價值表示為

在具體計算中，我們還需要知道Mt的表達式，不同的項目有不同的通脹策略，Mt與t的函數的表達式不盡相同，我們用圖形表示。

為什么這里沒有通縮模型，在區塊鏈項目中，通脹和通縮性質不同，通脹往往是增發新token來稀釋持有者的權益，而通縮往往是銷毀一部分token，等比例的給所有token持有者分配了價值，并不會改變token持有者的持有比例，當然，也就不會改變持有者的權益。前文，已經提到，銷毀更像是對token持有者的分紅。

需要注意的是，在一個通脹和通縮模型都存在的項目中，計算Mt時，要假定通縮掉的token仍然存在，否則通縮分配的收益會被重復計算。

大部分應用鏈都采用了PoS共識機制，在這類項目的token估值中，我們完全可以假設我們持有的token在參與staking。由于共識機制中隨機參數的存在，stake收益短期有波動，但長期來看其收益率等于通脹率除以stake比例。

stake收益率=通脹率/stake比例

這里面我們再減去參與stake的運營成本就是stake的凈收益率。stake的運營成本指的是電費，系統維護費之類。

stake凈收益率=stake收益率-stake成本

其實我們有更簡便的選擇，就是把token委托給專業的stake服務商，并從staking收益中支付一定比率的傭金。

stake凈收益率=stake收益率

假設stake的凈收益率為s，那么把stake也考慮到估值公式中，最終的股票模型項目中單個token的估值公式為：

其中：

t代表時間

s是stake凈收益率

r是折現率

Rt是t時間的鏈上業務總利潤

Mt是t時間期初的鏈上的總token數

如果不同時期的stake收益率有較大差異，那么我們需要把公式中的s替換為st

我們可以通過excel表格錄入初始數據，即我們對未來各年Mt,Rt,st?的預估，并設定一個r，就可以做計算了。

將最右側一列所有數值運用excel里的Sum函數加和，就是我們要求的結果值，由于資產壽命n趨于無限大，所以表格拉的越長，t值拉的越大，計算結果越接近最終值。

這樣做還是比較麻煩，實踐中我們可以犧牲一些精確性，做這樣的假設，不考慮stake成本，且假定stake比例為100%，那stake凈收益率就等于通脹率，于是

(M0為期初的token數量)

代入后可得

這個公式中，本質上將stake產生的權益增加和，通脹和stake成本帶來的權益減少，進行了對等抵消，在這個假設下，我們持有的token占總token數的比重不變。簡化后，對token的估值會和股票的估值模型幾乎相同了。

這樣就可以使用成熟的DCF估值計算工具來計算，把初始值輸入，就可以得到計算好的估值結果。

DCF股票估值計算工具：

https://www.iguuu.com/app/dcf

總結與說明

上文我們介紹了token的三種模型和各自的估值模式。此外，我有三點說明，其一，區塊鏈領域的各個項目都面向解決不同的需求，token的流轉方式，使用場景也不盡相同，五花八門，但從估值的角度看，這三種模式基本足以應對。很多項目的token模式不是純粹的某一種，而是融合了多種模式，我們可以遵循兩條原則去估值，一是看其模式主體屬于哪一種，我們取其主要方面，二是看用哪種模型估值更高，我們取其高。我看到不少應用鏈的token，都同時具有積分屬性和股票屬性，我們更應采用估值更高的股票模型。

其二、本文中對token模型的分類，旨在幫助大家對token進行估值，所以沒有對token從更多方面進行更細致的分類，對tokeneconomy感興趣的朋友，還可以查詢更多token的分類方法，據我所知，有一種五維分類法，從五個方面分析token各方面的屬性，非常細致，但對于估值而言，大可不必。

其三，部分token存在長期偏離其價值的情況。除了跟業務無關的普遍性悲觀或者樂觀情緒外，還有一個可能的原因，那就是是該token在純幣模型中的價格，超越了作為另外兩種模型中的價格。換個說法，這類token的貨幣屬性被充分發掘，導致價格高于其應用價值，就像是黃金的價格遠遠超越其在工業和生活中的實用價值。然而這種情況對于應用型token而言，未必是完全是好事，

雖然

token價格過高，使得持幣較多的核心團隊有更多資金開發系統，但也會導致扭曲鏈上參與角色的行為，對網絡的成長有不利影響。

我們知道，投機因子，一直是token價格的重要組成部分，但是鏈上的業務健康發展其實更需要token有一個穩定的價格，我們可以通過一種方式，剝離價格中的投機因子，那就是把非業務性的交易轉移到鏈外。在鏈外創造出M1,M2，讓原生token的流動更加服務于鏈上業務本身，鏈外流通的是可用于兌換原生token的bond。如此，兩難自解。

Stafi協議可以起到這樣的作用。

由于個人思維局限，若文中有不嚴謹之處，還請業內朋友斧正。若針對token估值有更好的方法，也歡迎探討。

By?Middle?Stafi區塊鏈研究員

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