觀點 | 錢學寧：中央銀行貨幣發行若完全數字化，當前銀行電子賬務系統需作出巨大變革_科技股

作者：錢學寧

來源：中國金融雜志

編者注：原標題為《貨幣本質與數字貨幣解析》

英國貨幣經濟學家勞倫斯·哈里斯指出：

“貨幣是一種社會現象……不同類型的貨幣存在于不同的社會與經濟結構之中。”

德國哲學家西美爾從貨幣哲學角度精妙闡釋了貨幣的作用，認為貨幣這種一般等價物把社會中復雜的物物關系轉化為價值關系，擺脫了各種主體客體關系的路徑依賴，大大增加了社會活躍程度。貨幣的一般等價屬性、金屬貨幣耐磨損性以及經濟個體預算錯配，使貨幣又有了價值貯藏功能，成為經濟個體資產組合中的必要配置。貨幣自然載體的局限性決定了貨幣必然朝向脫離載體的方向發展，紙幣等廉價商品取代金銀等貴重商品作為貨幣載體是一個必然的發展過程。

隨著電子時代到來，電子貨幣即賬戶數字本身直接成為貨幣，貨幣載體最終由有形轉為無形，最終呈現出作為虛擬商品的本來面目。一旦貨幣虛擬化得到共識，維護這種共識和追逐貨幣利益就必然體現了博弈，由階層乃至國家機器壟斷貨幣發行、調控貨幣供給成為貨幣史發展的必然。這種格局意味著利益與經濟發展的糾葛并因此帶來了許多弊端。近年來對數字貨幣探索似乎為貨幣制度變革帶來了一些新的思考與實踐，但是這種探索依然路途漫長。

貨幣的本質與社會屬性

貨幣的本質包括經濟屬性與屬性兩個方面，體現從民間走向政府、從分散走向集權、從競爭走向壟斷的發展路徑。

觀點：比特幣和科技股仍然具有相關性的潛力:金色財經報道，Chia Network的Gene Hoffman在接受采訪時表示，盡管今年股票和科技股之間脫鉤，但由于比特幣和科技股的持續大規模采用，比特幣和科技股仍然具有相關性的潛力。這種代幣通常傾向于像科技股一樣進行交易。由于全球度假旺季的到來，預計8月份市場將橫盤整理，但由于就業支撐、IPO市場開盤以及美國最終加息后利率可能下降，預計9月份所有市場都將溫和上行。[2023/7/31 16:08:27]

貨幣的經濟屬性

從貨幣的經濟視角來看，體現的是從交換到貯藏，之后從儲蓄到信用的過程。利用貨幣資產組合理論框架，可以解析出貨幣功能的層遞關系。

首先，貨幣作為交換媒介、清算基礎和資產配置與信用載體，其存量表示著貨幣的資產屬性，基于經濟個體的資產構成，如果貨幣的邊際效用相對較低，便有了交易成其他資產的沖動，形成交易動機勢能。與此同時，貨幣流量表示著貨幣的交易屬性，潛在交易總量體現的是對經濟個體資產構成進行重新配置的愿望，代表著這種重新配置的活躍程度。以上是基于原始貨幣經濟的分析，度量指標是商品與服務交易總量，貨幣的表征是其支付功能。

其次，當社會信用產生之后，經濟個體以相互借貸的方式通過貨幣實現資產重構，加上負債、效用進行跨期時空配置。在這種情況下，貨幣存量不變，只是所有權和個體資產負債結構在變化。流量則體現著信用配置的規模和速度。以上是基于信用貨幣經濟的分析，度量指標是當期社會信用總量，貨幣的表征加上了借貸功能。

觀點：新加坡采用新技術使監管機構與私營部門合作，保護用戶免受黑客攻擊:金色財經聯合Coinlive報道，在新加坡舉行的2022年新加坡金融科技節上，Ribbit Capital的合伙人Sigal Mandelker和Anchorage Digital的聯合創始人兼總裁Diogo Mónica參加了題為 \"加密資產的有效政策 \"的會議。在談到監管機構和政策時，他們表示，一些監管對當前的創新和技術來說太陳舊了，特別是對加密貨幣。他們還一致認為，看到世界上一些政府(例如新加坡)正在采用最新技術是件好事，這種技術使監管機構能夠與私營部門攜手合作，保護用戶免受黑客攻擊。[2022/11/4 12:16:38]

再次，當商業銀行或類中央銀行的貨幣創造功能產生之后，全民資產實現了總跨期配置，“無中生有”的那部分貨幣代表著現在的虛擬資產與未來的待償負債。當貨幣作為一種資產配置存在于經濟個體的資產負債表中時，新創造的貨幣存量相當于當期全民資產對未來的債務，短期表現為跨期償還，沖擊個體資產配置并產生交易。長期表現為資產配置復雜重構之后的通貨膨脹。以上是基于虛擬貨幣經濟的分析，度量指標是貨幣供給總量，貨幣的表征加上了“冗余”功能。

商品貨幣乃至鑄幣年代，貨幣供給受產量與技術約束，存在很大波動性。而法幣時代的波動性很大程度上來自于政府的開支波動和虛幻繁榮的訴求。現代貨幣理論認為，多部門經濟分析顯示了資產負債表中“資產方”與“負債方”的錯位對應關系，一方負債形成一方資產，變動的是金融配置關系，以及各自報表相應的擴充與收縮。但從財政角度看，如果中央銀行利用主動擴表的方式超額持有國債，就形成了過度財政赤字，從國家資產負債表角度看，則是透支了國家與全民未來。現代貨幣理論闡釋下的法幣時代，體現了貨幣與財政根源上的統一性。

觀點：比特幣最適合的場景是價值存儲 而非用來支付:2月9日消息，TOP Network聯合創始人Noah Wang表示，馬斯克是真的計劃用比特幣作為購買特斯拉汽車的支付手段，但是是否能夠真正的執行，還需要看各個國家的法規是否允許，不一定能夠短期內在全球真正的實行。比特幣最適合的場景還是價值存儲場景，而不是用來支付，所以是否能夠真正的大規模使用比特幣進行支付還是一個問號。Noah Wang認為，比特幣還是更適合囤幣而不是炒作，莊家太多風險太大。（時代財經）[2021/2/10 19:21:51]

貨幣的屬性

從貨幣的視角來看，貨幣發展體現了從部落商品貨幣到封建官方鑄幣，繼而從紙幣的法幣化到中央銀行壟斷貨幣供給，最后實現財政與貨幣統一的過程。主權貨幣內在法理決定了貨幣與財政的終極統一，即貨幣發行的公共財產與稅收流的支持與準備以及中央銀行損益最終歸口于財政。貨幣政策目標與宏觀經濟目標存在內在一致性，包括充分就業和經濟發展。從良性角度而言，貨幣的公信力與貨幣效率的提升改善了經濟效率。從惡性角度而言，現代貨幣理論上的供給無限性、政府開支的融資無度、經濟繁榮的經濟學訴求容易形成共謀進而產生經濟金融波動風險。

貨幣的三種經濟學表征都與主權息息相關。首先，貨幣支付功能是商品與服務交易的“潤滑劑”，是經濟個體進行資產組合配置的有效中介物。市場穩定、貨幣暢通和幣值穩定都有賴于政府公共服務管理的有效運行。其次，貨幣信用功能需要良好安定的社會空間、商業環境與誠信文化。穩定友好的社會是信用基礎，主權清明、經濟秩序平穩是貨幣信用得以發展的必要支持。再次，貨幣“冗余”功能更是體現了政府治理的合理性與政府信用。適當的財政赤字、較低的國債利率是財政政策常規考量，是政府進行宏觀調控、熨平經濟波動的重要工具。

觀點：比特幣正進入強勁的牛市行情:分析師Nunya Bizinz稱，一個在過去幾年推動比特幣反彈的最重要信號再次被發現。該信號是拋物線狀止損反轉指標，過去五年被發現六次，每次比特幣出現實質性上漲。Cointelegraph進一步運用該理論，使用斐波納契回溯水平，暗示比特幣可能會以類似于2015年的方式反彈，當年比特幣增長10000%。福布斯分析師Billy Bambrough稱，比特幣可能會在減半之前突破1萬美元，而他不會對未來做出任何大膽預測。博亙金融科技集團CEO Don Guo稱，有幾個因素在起作用。政府刺激計劃肯定會發揮作用。印制貨幣以應對危機降低了法幣感知價值，而在利率持平情況下，儲蓄無法產生回報。由于封鎖持續，股票等資產似乎仍具有風險，投資者被迫尋找其他機會。投資者希望對沖傳統市場動蕩，而由于比特幣與政府決策和通膨沒有關系，因此，比特幣成為不錯的選擇。但這不僅受新冠肺炎影響，這個時機恰好與5月減半的時間相吻合。由于稀缺性增加，減半不僅使價格上漲，而且媒體額外關注以及歷史上對比特幣價格的積極影響將推動需求增長。（SiliconAngle）[2020/5/4]

數字貨幣原理的解析與批判

數字貨幣革新旨在創造理想的交易中介與穩定的資產替代品，改善貨幣供給機制與物價穩定機制，以避免通貨膨脹和通貨緊縮的周期性沖擊、穩定經濟預期，進而提升交易的隱私性與安全性。基于這種初衷，各種形態的數字貨幣構想結合了蓬勃的現代數字科技，意圖突破經濟組織模式、社會分工架構、產業組織邊界，創造貨幣存在與運行的全新模式。同時，數字貨幣與數字化經濟、金融科技可能產生的共振可能會影響整個經濟環境、金融市場包括支付清算體系、信用創造體系、金融監管等核心基礎設施建設。這就需要從理論到實踐進行全新思考。

觀點：證券代幣和區塊鏈結算是機構感興趣的領域:在麻省理工學院比特幣博覽會(MIT Bitcoin Expo)的機構研討會上，道富銀行(State Street)副總裁兼數字資產負責人Ada Kokoshi認為，金融服務提供商最關心的是為客戶提供價值，而加密貨幣只是實現這一目標的潛在途徑之一。專家表示，證券代幣和區塊鏈結算是機構感興趣的兩個利益領域。（The Block）[2020/3/11]

Libra是新近由商業機構發起、非營利性機構管理的加密數字貨幣。它的發行以真實資產儲備作擔保，以一攬子國家法幣為價格錨定，意圖達成貨幣發行可控穩定以及跨境交易流通的便利。這種機制同樣也擺脫不了貨幣經濟學的質疑：Libra的產生必然誘惑各種商業機構進行同類貨幣創造，如何避免數字貨幣惡性競爭與供給失控？Libra本身可能產生的派生存款和貨幣乘數問題如何解決？Libra的逐步擴張如何保證真實資產儲備對應數量？Libra如何處理與國家法幣的關系？如何避免對法幣供給機制的干擾與沖擊？跨境流通如何協調諸多國家資本項目管制、監管套利、反洗錢機制？這些問題，無一不和主權國家經濟產生嚴重沖突，目前似乎還沒有看到有效解決路徑。

特別提款權源于IMF儲備補充機制的貨幣單位安排。基于SDR框架設計，eSDR是升級數字版的SDR。eSDR設想依托于區塊鏈技術與去中心化的貨幣發行機制，錨定全球經濟增長速度和通貨膨脹水平，利用程序算法等科技手段，依托于節點和終端來自發運行。同時，通過國際協同合約制定一套有效規則以約束eSDR供給并實現跨國貨幣信用共識，由各國中央銀行、金融機構、企業和居民等參與者共同維護系統穩定性和持續性。但是eSDR沒有清晰闡述貨幣發行主體或者承載系統。如果主體延續IMF管理架構，依然沒有解決eSDR與各個主權貨幣的關系問題。一旦發行擴張并進入私人商業支付與資本流動體系，eSDR與本幣的沖突以及與各國貨幣政策的矛盾在所難免。從并行沖突到替代挑戰，各國之間利益博弈必然使得這種國際數字貨幣一路坎坷，危機重重。

所以，從當前看來，各種超主權數字貨幣的構想最終都還沒有成功突破束縛，創造出合適機制以便有效地“超越”主權。

目前的主權數字貨幣主要有英國的Rscoin模式和中國的DCEP模式。該設想是由主權國家自己設計數字貨幣，對現有紙幣、電子賬戶貨幣進行替代與發展，意圖升華自身法幣體系，以期增強貨幣穩定、提升金融效率和貨幣政策功能。

英國英格蘭銀行探討的數字貨幣Rscoin與中國人民銀行擬推出的數字貨幣DCEP都采取二級分層模式，這種主權數字貨幣是具有價格特征的數字支付工具，它的功能和屬性跟紙鈔完全一樣，旨在實現對M0中現鈔部分的替代。中央銀行數字貨幣屬于法幣，同樣具有無限法償性。

現鈔的數字貨幣替代功效主要包括三個方面：實時交易的數字化記錄，有效監控犯罪交易與洗錢；完全替代現鈔后，央行通過數字系統可以實施完全的負利率貨幣政策，使貨幣政策突破ZLB；能夠自然防止鑄幣或現鈔自然損耗。為了不更多擾動貨幣政策和宏觀審慎管理，目前中央銀行數字貨幣都采取了雙層運營體系，不改變商業銀行信用中介運作機理，中央銀行數字貨幣設計也尚未涉及現鈔之外的M0，所以不會對貨幣傳導機制與貨幣政策調控形成太大沖擊。

如果數字科技進步能夠滿足貨幣流動與清算需要，中央銀行貨幣發行完全數字化，采取區塊鏈等數字貨幣記錄，貨幣供給完全外生化，商業銀行則只進行信用配置，不再具備派生與乘數效應，事實上實現了當年弗里德曼“貨幣穩定方案”設想的100%準備金制度，也標志著19世紀初“貨幣學派”的回歸。這樣，當前銀行電子賬務系統、貨幣政策工具也必然需要作出相應的巨大變革。

貨幣理論與實踐的前瞻

雖然數字貨幣發起對傳統貨幣制度的挑戰，但從當前的幾種構想來看，其觀點差異基本源于中心化與去中心化、民間競爭發行與政府壟斷發行的沖突。超主權數字貨幣去中心化模式與商業代幣模式企圖以技術力量克服傳統貨幣制度弊端，但忽視了貨幣本質，混淆了“支付安全”與“發行信用”的關系，模糊了“貨幣”與“資產”的概念，并且沒有很好地在貨幣經濟學理論上厘清“貨幣發行”與“信用創造”的機制。殊不知貨幣的本質已經超越了簡單的支付功能，成為經濟個體資產配置主要構成，更成為社會信用關系與經濟資本化的重要手段。貨幣的本質已經超越了經濟屬性，體現更強大的屬性，也決定了貨幣難以逾越主權與范疇。當前的各種超主權數字貨幣構想依然停留在科技的“烏托邦”。現代貨幣革命的障礙不在于經濟與技術，而在于。而主權之間的共識與利益協同難于登天。歐元誕生后歐元區經濟競爭力失衡、各國財政政策約束機制失靈充分說明了這一點。由于利益攸關，貨幣主權是國家主權宣示的重要內容，除一些殖民地傳統國家與一些采取他國貨幣或貨幣局制度的國家之外，大部分國家都嚴正宣示其貨幣主權，并把貨幣政策與匯率政策納入政府宏觀調控工具當中。

未來理想的“絕對貨幣”或許是一種價格基準單位，基于高效的大數據采集與強大的計算能力，由一段時間全球所有商品與服務交易相對價格來進行加權，針對基期進行指數化表達，所有產品據此進行相對報價，指數進行滾動調整。這種以相對價格為基礎的報價方式，可以完全避免通貨膨脹威脅，貨幣真實余額絕對不變，與商品服務價格只形成結構性相對變動。這樣，貨幣才是真正意義上的商品服務或資產的一般性替代物，才能成為真正的穩定幣。這種技術難度不得而知，但首先要突破阻礙形成國際共識，并通過相應機制進行嚴格的協同與制約。但即便形成共識，貨幣的形態與機制也存在很大的未知與挑戰。尤其是貨幣是否需要準備金，支付結算機制如何建立，信用規模如何約束，乃至貨幣政策邏輯是否變遷，免除物價穩定之后的宏觀經濟目標如何設定等，都需要進行全方位探索。各國政府當前進行的中央銀行數字貨幣研究模式與邏輯顯然距超主權貨幣顛覆性設計相去甚遠，還只是現鈔數字化管理與跨境支付的技術嘗試，在維持貨幣主權與中心化基礎上對貨幣制度進行改良，貨幣發行與政策調控框架基本不變。

從當前數字貨幣熱潮可以看出，對貨幣本質的理解，對貨幣史的了解，對貨幣制度的構思，對數字技術的認識，從官方到民間都存在著巨大差異，也因此產生了各種頗有新意的創造性構想。但是，對貨幣本質的認知與探索、對貨幣制度的設計與變革依然任重道遠。

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