央行金融研究所前所長：呼吁大灣區先行先試數字貨幣_FPC

來源：21世紀經濟報道

作者：龐華瑋

“人民銀行在區塊鏈，包括數字貨幣上，在全球是領先的，希望在大灣區能先行先試人民銀行發出的數字貨幣，這對我們推進人民幣國際化很有幫助。”11月16日，中國人民銀行金融研究所前所長、IMF前經濟學家、世界銀行前咨詢顧問、大成基金管理有限公司首席經濟學家姚余棟表示。

姚余棟在11月16日舉行的“中國金融論壇——第五屆廣金?千燈湖金融峰會”上做了《新貨幣理論》的報告。

姚余棟在報告中解釋了當今世界比較動蕩的情況下，怎么理解負利率？怎么解釋美聯儲又開始購債了——如果QE操作是危機時的操作，現在為何開始購債？到底有沒有通脹，為什么一直找不到高通脹？數字貨幣有沒有未來？應不應該早發人民銀行的DCEP類似的數字貨幣？

姚余棟提出一個新的貨幣理論，它有別于傳統的貨幣需求理論。新貨幣理論指出，貨幣需求是指數性增長，而經濟體的資產擴張是線性增長。他在此基礎上得出一系列結論：全球流通不足，通脹是溫和的，債務是控制不住的，占優貨幣終將升值，財政政策主要是為了保充分就業等，而未來中國的政策空間充足。

“人民幣已經是國際貨幣，未來人民幣在國際中的分量比例會逐漸提升，趕上美元很難，但有望將來趕上歐元，我們要堅定不移地走人民幣國際化道路。作為國際貨幣，人民幣未來會升值。”在接受21世紀經濟報道記者采訪時，姚余棟表示。

全球流動性不足是最終結局

姚余棟介紹，他和謝懷筑、孔澤宇以支付清算為切入點，重新審視了交易對貨幣的需求，構建了基于支付清算微觀基礎的貨幣需求方程，通過研究發現，交易中的支付結算網絡對于貨幣的需求是極為巨大的，不再是個人貨幣需求的簡單線性加總，而是參與支付結算網絡的人數的二次方。

英國央行金融政策委員會將定期評估加密資產和 DeFi 帶來的潛在風險:3月24日消息，英國央行網站發表關于該行下設的英國金融政策委員會（FPC）關于加密資產和去中心化金融對金融穩定的影響和看法的報告，報告稱，FPC 將定期評估加密資產和 DeFi 帶來的潛在風險，目前正在采取可以緩解此類風險的舉措，還在監控加密資產市場和活動可能引發英國金融穩定風險的渠道，包括系統性金融機構風險、核心金融市場風險、支付風險以及對實體經濟資產負債表的影響等。

FPC 認為，目前，加密資產對英國金融體系的直接風險有限，但如果其繼續快速增長，并且隨著與金融體系的聯系越來越緊密，就會帶來更多金融穩定風險。隨著加密資產和 DeFi 市場的發展，需要在國內和全球層面加強監管和執法框架，這些框架不僅應緩解風險，還應鼓勵可持續性創新，并在金融市場中保持信任和完整性。

另外，FPC 還表示，由商業銀行存款支持的系統性穩定幣會引發不良的金融穩定風險，需要進一步的工作來評估穩定幣監管模式帶來的影響。（bankofengland）[2022/3/24 14:16:10]

姚余棟解釋，他們的研究顯示，貨幣需求不是線性的，而是指數性的。他舉例，在交易中，兩個人需要二兩銀子；三個人需要的不是三兩銀子，是六兩銀子。四個人需要的的不是四兩銀子，是十二兩銀子。

在此基礎上，他指出，傳統理論是錯誤的——傳統理論認為貨幣需求是線性的，假設了貨幣需求隨著經濟總量或者交易量線性增長。

姚余棟進一步指出，由于貨幣需求是指數性增長，新貨幣理論認為，全球流動性不足將是最終結局。“全球流動性緊縮將是未來的常態，通縮壓力加劇，而絕非通脹。”

央行金融研究所所長周誠君：數字貨幣可能可以在人民幣清結算基礎設施方面提供一些成本優勢:在6月22日的財新夏季峰會“金融科技的新挑戰”專題討論環節中，嘉賓們圍繞數字貨幣、小微企業信貸、銀行數字化轉型、互聯網金融監管等熱點話題進行了討論。央行金融研究所所長周誠君主要圍繞數字貨幣在跨境中的用途和局限性進行了分享。他指出，數字貨幣只是貨幣形態，并不能解決不同國家之間的法律差異和信息不對稱問題，在KYC（了解你的客戶）層面不能超越擁有眾多分支機構、了解在地法律和客戶的國際商業銀行，除非有一個超越主權國家貨幣的全球性通用數字貨幣，否則也不能解決國家宏觀層面的償付能力風險和匯率轉換的風險敞口問題。因此，基于目前的管理框架和機制，目前還看不到數字貨幣可以有效解決跨境投融資、商品貿易中的難點和痛點，可以持開放性態度，需要進一步的研究。

而對于中國發行數字貨幣有利于促進人民幣國際化的看法，周誠君表示，數字貨幣可能可以在人民幣清結算基礎設施方面提供一些成本優勢，但是人民幣國際化主要還是取決于人民幣的可使用自由使用程度，以及人民幣在國際投資貿易當中被廣泛接受的程度，更大程度上是取決于央行貨幣當局對貨幣跨境流動的監管，取決于反恐、反洗錢、反恐怖融資的規定以及宏觀審慎管理，防止外部脆弱性等，數字貨幣并不能在根本上解決這一問題。（財新）[2020/6/22]

姚余棟表示，由于全球流動性不足，所以數字貨幣是全球流動性的重要補充，可跳出過于依賴IMF的發行機制，嘗試基于數字貨幣規則的創新，例如eSDR。

“既然全球都需要數字貨幣，我建議大灣區先行先試數字貨幣。“姚余棟接受記者采訪時表示。

外匯局總會計師孫天琦出任央行金融穩定局新一任局長:國家外匯管理局總會計師、綜合司司長孫天琦已出任人民銀行金融穩定局新一任局長。據了解，孫天琦非常關注金融科技行業，曾建議將Libra視作外幣納入中國外匯管理整體框架，否則應禁止使用Libra。他還建議除國家另有規定極少數情況外，中國境內必須以人民幣計價結算，包括數字環境下的境內交易的計價結算，絕不能出現在數字環境下境內交易的Libra化或者是美元化。針對數字貨幣監管，孫天琦曾提出四點監管建議：1. 必須要持牌經營；2. 金融牌照必須有國界； 3. 禁止非法金融服務發放的相關廣告； 4. 加強國際監管合作。[2020/5/6]

姚余棟指出，值得關注的是，一旦流動性不足，通脹就是溫和的。這解答了很多年沒有高通脹的困惑。中國也沒有高通脹。

債務上升無法避免

NMT推論認為，“杠桿率上行無法避免”，這打破了人們的共識。

姚余棟表示，經濟線性增長滿足不了指數性增長的貨幣需求，2008年金融危機以來，全球債務不斷增長。國際金融協會發布報告稱，2019年上半年，全球債務總額創下了超250萬億美元的新紀錄；政府、居民和非金融企業負債現占全球GDP的比例達240%以上，其增速超過了全球經濟的增速，債務率不斷上行。

“我們的理論告訴我們，全球債務還會繼續上升，是大幅度上升，由此個別國家會觸發‘明斯基時刻’。”姚余棟介紹，經濟長時期穩定可能導致債務增加、杠桿比率上升，進而從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去杠桿化周期的風險。

聲音 | 央行金融科技研究中心區塊鏈首席專家：區塊鏈面臨三項挑戰 央行支持區塊鏈技術發展:2018北京數字經濟論壇·區塊鏈應用創新峰會中“高峰會話”環節，央行金融科技研究中心區塊鏈首席專家周鈺就《區塊鏈技術發展機遇與挑戰》進行討論指出：區塊鏈技術能夠給實體經濟脫虛向實帶來好處，央行會在政策層面給予區塊鏈支持；但如果區塊鏈技術用到歪門邪道以及一些“虛”的地方將有很大問題。同時周鈺還表示，現階段，區塊鏈在純金融領域應用比較難，但與泛金融，供應鏈金融等等跟實體結合比較緊密的地方，可能將誕生新的應用場景。同時現階段，區塊鏈面臨技術難度突破、業務應用落地以及行業標準三方面的挑戰。[2018/9/21]

姚余棟表示，為防止“明斯基時刻”，央行采用QE操作，導致公共債務可持續。例如，歐債危機由于歐央行QE而解決。

另一個例子是，美聯儲主席鮑威爾最近承諾，美國經濟不會衰退，但是美國債務是不可持續的。目前美國國債已經達到了23萬億美元，而且還在加速上升。債務上升控制不住，逼迫美聯儲進行QE4的前期操作，每個月購債600億美元，連續購債到明年2月。

“這會改變我們的觀念，將來可能財政保充分就業，央行最終得給債務買單，因為不買單控制不住利率了。”

杠桿反正控制不住，那么，給誰加杠桿呢？

“給企業部門加，企業部門受不了。給金融部門加，金融部門受不了。給居民加，居民受不了，那給誰加？加在政府上。”姚余棟說，如果控制不住杠桿率，就給政府加杠桿，但其他部門要去杠桿。

政策 | 深圳擬建央行金融科技研究院 研究方向包括法定數字貨幣:據《上海證券報》消息，2018年深圳市政府工作報告顯示，深圳市要推動央行金融科技研究院項目落地，該研究院目前正在籌建中，未來研究方向不僅限于法定數字貨幣，還涵蓋整個金融科技方面的內容，包括大數據、人工智能和分布式賬本等技術。[2018/9/5]

姚余棟介紹，在發達國家中，過去十年政府是借債的主力。在新興市場中，則是企業在借貸方面領先，但這些國家中，國有企業占到企業負債的一半以上。

姚余棟表示，在中國，政府的杠桿比較低，財政空間仍相當充足。中國過去幾年供給側改革取得了巨大深遠的效果，企業部門去杠桿，居民部門控杠桿，金融部門控杠桿，這是很正確的抉擇。不控，這三個部門就會面臨很大風險。

負利率是終局

“控制不住債務上升，怎么辦？只有搞負利率。”姚余棟說。

截至9月全球已有超過14萬億美元的負利率債券，規模是2018年底的近三倍。負收益債券主要是歐元和日元計價。

姚余棟認為，長期來看，隨著人口老齡化、勞動生產率增速下行及科技進步乏力，經濟增長放緩并趨近于零，為維持債務可持續，負利率將是貨幣政策的“終局”。

“我國的債券通9月份涌入了1000億人民幣。”姚余棟說，“當全球越來越多的歐央行、日央行搞負利率，那么全球的錢會去哪里？只有中國和美國。但是如果美國在降息，那可能就只有中國了。”

國際貨幣升值

“國際貨幣不會貶值，反而會升值。凡是國際貨幣都升值，凡是非國際貨幣都貶值。”姚余棟說。

“全球200多個國家和地區，只有大約10個貨幣成為國際貨幣，這是全球交易網絡化的一個必然結果。”姚余棟說。

值得慶幸的是，中國及時抓住了機遇，從2009年開始推動人民幣的跨境結算，在廣東地區先試先行，走上了人民幣國際化道路，使人民幣成為國際貨幣之一。

值得注意的是，姚余棟認為，國家或地區的經濟總量越來越不平衡。國際貨幣發行國可以演化為“超級經濟體”。非國際貨幣發行國的經濟總量受到貨幣貶值的壓抑。形成國際版的“北京折疊”。

“發行國際貨幣，不要以為是貶值，可能是升值，這是比較震撼，顛覆三觀的結論。”姚余棟說。

“日央行搞QE操作，我們賭日元是升值，還是貶值？你不能賭它貶值，要賭它升值，因為日元是國際貨幣，全球需要日元，所以它多發一點，反而升值。”姚余棟說。2016年，日元進入負利率時代后，反而開始了強勢的升值趨勢。

姚余棟認為，美國利用美元是世界貨幣的特權為自己融資。美國的國內經濟情況和宏觀經濟政策不僅僅主導了海外美元流動性的供給，還主導了對外匯儲備國國內流動性，有很強的“溢出效應”，成為事實上的“世界的中央銀行”。

姚余棟指出，美國國際收支是通過“印錢”來平衡的。美國可以利用美元是世界貨幣的特權自行為自己融資，而美國為自身融資的過程就是向海外美元離岸中心提供流動性的過程。

總體來看，2000年以來，儲備貨幣平均名義有效匯率處于上升趨勢，而非儲備貨幣平均名義有效匯率處于下降趨勢。

“這理論也說明，作為國際貨幣，將來人民幣多發一些，不一定會貶值，因為全球需要。”姚余棟說。

與之相反，對于非國際貨幣的國家，包括阿根廷、巴西、俄羅斯等，為什么很多國家都爬不出中等陷阱？“不是它們不努力，只是它們不是國際貨幣。這是一個殘酷的陷阱。”姚余棟說。

貨幣政策演化三階段

姚余棟介紹，MMT理論指出，在經常賬戶平衡的情況下，在政府部門的盈余對應的是私營部門的赤字，政府平衡意味著私人部門不存在任何財富的增加。

在美國政府進出口長期赤字的情況下，如果想要私人部門盈余，政府部門只能赤字。結合占優貨幣升值的理論，對國際貨幣發行國，MMT基本上可行，MMT實施不會導致其貨幣大幅貶值。公共部門赤字來支持私人部門盈余。

姚余棟介紹貨幣政策演化三階段理論：

第一階段：傳統貨幣政策——比如中國。

保持實際短期利率穩定和中性政策立場，當產出缺口為負和通脹缺口超過低于目標值時，應降低名義利率；反之亦然。

我國央行近年來的貨幣政策操作綜合運用了數量型和價格型工具，是“雙工具”框架。在“雙工具”框架下，基于新泰勒規則進行操作更適合我國現狀。

第二階段：QE——比如美國。

由于杠桿率上升以及GDP增長受限，并將演化為QE以維持債務可持續。

美聯儲將進入新一輪QE。美聯儲10月11日宣布，自2019年10月15日起至2020年第二季，重啟短期國債購買計劃，購債規模為每月600億美元。按照購買計劃，預計到2020年二季度，美聯儲總資產將回到4.5萬億美元。

第三階段：QE+負利率——比如日本，歐洲。

隨著勞動生產率增速下降及技術進步乏力，人口老齡化等原因，負利率是貨幣政策之“終局”。

姚余棟指出：“關鍵是，美國2020年三季度購不購債？如果三季度美聯儲繼續購債，全球流動泛濫。根據我們的理論，美聯儲不得不在三季度繼續購債，只是不一定是購長債，可能購短債。如果這種情況，全球流動泛濫，那么美國利率也會比較低，而歐央行和日本央行已是負利率了，相對的，別的貨幣不穩定，不是占優貨幣，那么，全球大量的錢去哪里？主要的方向就是中國。”

中國政策空間充足托底經濟

根據BIS數據，當前中國政府部門杠桿率處于較低水平，2018年為49.8%，遠低于發達國家的水平，政府部門加杠桿空間仍充足。

“未來中國將依靠地方專項債的發行，同時能夠將財政赤字轉換為私營部門的盈余，推動中國經濟增長。在經常賬戶逆差的過程中，人民幣可以加速國際化，從而穩定人民幣匯率，引導資本賬戶順差。”姚余棟說。

此外，中國非金融企業部門杠桿率自2008年以來快速上行，2016年達到最高點160%，2017-2018年有所下降，目前仍處于較高的水平。“構結性去杠桿仍是主旋律,非金融企業部門杠桿率將進一步下降，尋求長期更高質量的增長。”姚余棟說。

姚余棟指出，2020年，中國經濟要確保6%的增速，2021—2030年經濟要從中高速轉入中速增長的更高質量的增長，每年保持4%-5%的增速，可以描述成為“白銀時代”。

“明年中國GDP總量會在100億人民幣。2029年的時候，按照我們的推論，可以達到200萬億。如果按匯率7左右算的話，中國GDP總量就是30萬億美元，跟美國經濟總量非常接近，到底誰是世界最大經濟體，到時候很難說了。而人民幣國際化自然也是不可阻擋的。”姚余棟說。

那么，接下來10年中國經濟能否保持中速增長？

姚余棟認為，沒有問題，中國政策空間充足托底經濟。對比中日人口老齡化進程與經濟增速的關系，預計中國2021年-2030年將保持4%~5%的實際GDP增長率，名義6%~7%的增長率，到2030年中國GDP將接近200萬億。

姚余棟進一步指出，目前地方政府專項債余額為9.5萬億，地方政府一般債為11.9萬億，國債為16萬億，假設按照地方專項債每年新增3萬億，一般債新增1萬億，國債新增2萬億，持續10年，則到2030年，政府債券余額將接近100萬億，政府債券占GDP比重仍為50%左右，政策空間仍充足。

此外，近年供給側改革打開增長空間，中國經濟新舊動能轉：根據NMT理論，技術進步能夠緩解流動性緊縮問題，打開經濟長期增長空間。

“科創板已經取得初步成功。科創板是實現新舊動能轉換、打造創新型國家非常關鍵的一步棋。將來二三十年之后可能有一萬家企業上市，我們一定能培養出一批偉大的公司。”姚余棟說。

“中國經濟未來十年有充分的地方政府債務空間，把中國經濟穩穩地托在中速增長區間，同時加強創新建設，我們將有更好的靚麗業績。”姚余棟認為。

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