長江商學院產業觀察丨數字貨幣：來自何方，去向何處？_LIB

數字貨幣并非是新鮮事物，2008年誕生的比特幣是第一個真正走進大眾視野之內的數字貨幣，也是目前市值占比最高的數字貨幣，縱觀比特幣的發展歷史，也是一部數字貨幣被認知和接受的歷史，一方面監管的認可度逐步提升帶動使用者的增加和支付場景的豐富，另一方面基礎設施的完善和交易機制的健全改善了使用者結構，進而提升了幣值的穩定性。

整體看，比特幣的價格經歷了兩輪大的上漲和下跌周期，但2019年這一輪周期中，比特幣價格的波動性有所減弱，我們認為核心原因在于投資者和交易參與者的結構有顯著改善，而背后基于兩大重要推動力：比特幣的法律地位和接受程度開始提升，從而能夠在更多交易場景使用；比特幣產業鏈基礎設施和交易機制更加完善，從而吸引了更多成熟投資者入場交易。

回歸本質看，貨幣的核心職能只有兩種：價值儲藏和作為交易工具，能承擔這兩大功能的都可以成為貨幣。其中，價值儲藏職能是創設數字貨幣的原動力。從匯兌本位制時期的錨定貨幣變遷看，具備更強信用基礎的政府發行的貨幣往往能夠替代信用惡化的政府發行貨幣，成為新的錨定貨幣。

從政府法定貨幣的發行實踐看，貨幣當局的信用似乎在不斷遭受挑戰。例如美國政府并沒有能力維持健康的財政狀況，聯邦財政盈余常年為負。最終美國政府只能通過進一步舉債的方式覆蓋這一財政赤字缺口，雖然存在對于美國聯邦政府的債務上限約束，但這一所謂的債務“天花板”在2008年之后已經持續快速推升。美國正在通過美元本位制下的特殊錨定貨幣地位，貨幣化自己的財政缺口，進而向全球征收鑄幣稅和輸出通貨膨脹。

在全球主要貨幣當局都在持續“放水”和“寬松”的大背景之下，所謂“現代貨幣理論”的思潮應運而生，核心觀點認為政府可以在制度上繞開央行獨立性的限制，從而通過中央銀行的融資償還債務，進而將財政赤字的缺口貨幣化，而傳統經濟學擔憂的貨幣寬松引起通貨膨脹并不可怕，可以通過提高稅收和進一步擴表解決問題。

我們認同現代貨幣理論中對于中央銀行獨立性的部分觀點，但整體上看，這種“現代貨幣理論”的思潮不僅錯誤，而且危險。如果隨著寬松的深入，通貨膨脹突然高企，則政府的借債成本就將大幅飆升，進而迅速陷入財政擴張——惡性通脹——借債成本飆升——財政進一步惡化的負向循環。更加重要的是，如果一個經濟體長期通過貨幣化的方式處理赤字，完全忽視財政紀律與貨幣紀律，最終將持續削弱貨幣持有人的信心，進而拋棄這種貨幣。

私營企業發行貨幣時機成熟的原因在于貨幣的第二個職能——交易工具，交易和支付網絡需要廣泛的參與者，無論C2C還是C2B的支付交易之中，用戶都是網絡的核心節點。例如推出Libra的Facebook，截至2018年末已經擁有23.2億每月活躍用戶，超越了任何一個主權國家的人數，分別是中國和印度人數的1.67倍和1.73倍，龐大的客戶群體正是Facebook推出數字貨幣的基礎。

根據Libra白皮書，Libra建立在安全、可擴展和可靠的區塊鏈基礎上，以賦予其內在價值的資產儲備為后盾，由獨立的Libra協會治理。整體看，Libra具備兩大最重要的特征——穩定幣和去中心化。Libra主要采用與一籃子貨幣掛鉤的方式穩定幣值，根據Facebook于2019年9月21日寫給歐盟的內部信，Libra計劃以美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%、新加坡元7%的比例掛鉤五種主要貨幣。根據白皮書，Libra協會將成為這種新興的數字貨幣的最高治理機構，作為獨立機構，Libra協會將與下屬的一級交易商共同維持Libra貨幣的生態體系。未來Libra協會將會成為新的中央銀行，而協會中的成員相當于是央行的委員，通過投票的方式對貨幣政策做出調整。

我們認為，目前推出的Libra只是私營企業發行的數字貨幣的過渡形態，為接受美國監管，Facebook作為私營企業在發行新的數字貨幣時選擇了先采用與現有主權貨幣掛鉤的穩定幣路線。扎克伯格的一系列“去人民幣化”和“中國牌”正是反映出Libra當前面臨的監管壓力。

本質上中國央行的數字貨幣與Libra是完全不同的兩種貨幣形式，背后的信用支撐與發幣機制完全不同。根據中國央行相關官員的表態，央行數字貨幣主要功能是對M0的替代，實質就是電子化的現金，背后仍然體現中國的主權信用，使用場景上預計也與人民幣現金差異不大。央行推出法定數字貨幣的意義更多在于解決當前現金交易市場中存在的洗錢與違規交易風險，而掛鉤一籃子貨幣的Libra未來主要的應用場景將是跨境支付。

聲音 | 長江商學院劉勁：資本市場跟技術離得很遠 區塊鏈需要靜下心來研究才能弄清楚:據經濟觀察報報道，長江商學院企業家學者項目的副院長劉勁表示，我的本行是研究資本市場，但資本市場跟技術離得很遠，所以我不停做研究，像區塊鏈、人工智能，這些都需要靜下心來研究才能弄清楚。[2019/9/8]

向前看，我們認為數字貨幣的終極形態將是真正去中心化、不掛鉤現有法定貨幣的純私營企業發幣，貨幣當局可能由多個私營企業的聯盟組成，包括貨幣供應總量在內的一系列貨幣政策將由聯盟投票進行，幣值的穩定將依賴于聯盟的發幣紀律。我們認為這種數字貨幣可能短期內不會出現，核心阻力在于具備發幣能力、擁有如此龐大用戶基礎的大型科技企業都受制于較為嚴格的監管，現存的貨幣當局和監管當局并不會允許這種貨幣主權的喪失。

數字貨幣的勃興仍然需要為全球的央行敲響警鐘，哈耶克提出的“競爭性發幣”時代可能已經到來，如果在貨幣政策上缺乏獨立性，在貨幣總量控制上喪失紀律，最終貨幣主權將面臨挑戰，部分主權政府發行的法定貨幣可能也將被持幣人拋棄，即與傳統的格雷欣法則相反，幣值更加穩定的“良幣”將幣值不穩的“劣幣”逐出市場，正如我們在一些發生惡性通貨膨脹與貨幣大幅貶值的新興市場看到的那樣。

數字貨幣的鼻祖——比特幣的前世今生

2019年已經成為當之無愧的“數字貨幣之年”。6月18日，Facebook發布天秤幣白皮書，表示計劃在2020年上半年推出建立在區塊鏈技術基礎上的新型數字貨幣Libra，以建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施。而在此之后，中國官方對于數字貨幣頻頻發聲，8月初的央行下半年工作電視會議上要求加快推進法定數字貨幣研發步伐，9月24日央行行長易綱表示中國央行對數字貨幣的研究已經取得積極進展，將與電子支付相結合，數字貨幣的目標是取代一部分M0，不是替代M1或M2。

事實上，數字貨幣對于普羅大眾而言已經并非一個新鮮事物，早在2008年誕生的比特幣可以說是第一個真正走進大眾視野之內的數字貨幣，而從市場結構看，比特幣占據了三分之二的加密數字貨幣市值，也是最重要的數字貨幣。縱觀比特幣的發展歷史，也是一部數字貨幣被認知和接受的歷史，一方面監管的認可度逐步提升帶動使用者的增加和支付場景的豐富，另一方面基礎設施的完善和交易機制的健全改善了使用者結構，進而提升了幣值的穩定性。

圖表1：比特幣市值占比超過三分之二

資料來源：Coinmarketcap

2008~2011年，比特幣逐步具備貨幣職能，用戶群體開始擴容。比特幣誕生于2008年全球金融危機之后，2008年10月中本聰發布比特幣白皮書，并于2009年1月3日正式開始運行比特幣網絡。2009年10月第一個推出的比特幣兌換匯率為1美元兌換1309.03個比特幣，其計算方法是產生一枚比特幣所需消耗的電量，比特幣第一次有了價值屬性。2010年5月，美國佛羅里達的一名程序員使用一萬枚比特幣交換了價值25美元的披薩券，比特幣第一次有了交易職能。可以說，到此時，比特幣已經具備了電子貨幣的真正職能。2010~2011年，比特幣逐步開始走進主流媒體的視野，進而帶來了用戶群體的不斷擴容，也因此帶動了價格的第一輪上漲，但這一階段比特幣的交易者主要是程序員為主的極客群體，基本還屬于是自娛自樂的小眾游戲。

2011~2013年，在安全性與監管挑戰下，比特幣價格波動劇烈。2011年6月，承載了超過七成比特幣交易的MT.Gox網站遭到黑客攻擊，造成6萬名用戶的數據被泄漏，部分黑客獲得網站管理員的登錄權，出售大量的假比特幣，一時間使得比特幣的價格從17.51美元/個跌至0.01美元/個。此后2012年比特幣市場小幅恢復，但在2013年又遭遇到監管帶來的迎頭一擊。2013年12月，中國央行發布通告，禁止中國的銀行和支付機構直接或間接參與比特幣的兌換交易。該禁令只適用于由政府擁有的銀行和政府認可的付款處理，普通的中國公民依然可以交易比特幣。2013年12月18日，比特幣價格在中國降到了2011元人民幣/個。

聲音 | 長江商學院黃海斌：區塊鏈技術或將幫助新聞傳播行業擺脫商業資本控制:據科技傳播消息，近日，長江商學院黃海斌在其論文《區塊鏈技術與新聞傳播行業的融合構想與現實壁壘》中表示，區塊鏈技術有可能幫助新聞傳播行業擺脫商業資本控制，從源頭上減少生產不客觀新聞及虛假新聞的動機。[2019/2/2]

2014~2016年，比特幣市場低調發展。雖然遭遇了監管的打擊，但比特幣產業鏈仍然在壓力中前行，越來越多的企業接受比特幣支付，而包括紅杉、軟銀、李嘉誠在內的一系列成熟的投資機構和投資人也開始在比特幣產業鏈有所布局。

2017~2018年，比特幣市場迎來第一輪劇烈漲跌周期。在2016年一系列資產泡沫破滅之后，越來越多的投機客甚至是機構投資者將目光投向了比特幣市場，同時，隨著多年低調發展，比特幣已經獲得了越來越多的市場參與者認可，在交易職能上也大幅提升。比特幣迎來了第一輪真正意義上的“牛市”，在2017年一年之內從年初低點的779美元/個，迅速上漲到2017年12月最高點的19188美元/個，漲幅超過20倍。但這一火熱的行情并沒有持續太久，價格達到高點之后迅速開始回落，投資者蒙受了巨大的損失。2018年12月15日，比特幣價值下跌到本輪周期的低點——3180美元/個。

2019年之后，比特幣開始了新一輪修復行情。比特幣從低點一路上漲到2019年6月的12921美元/個，漲幅達到285%，此后雖然有所回落但仍然維持在9000美元/個中樞水平震蕩。

圖表2：比特幣的價格經歷了兩輪大的漲跌周期，產業鏈和投資者結構趨于成熟

資料來源：比特幣官方網站

整體看，比特幣的價格經歷了兩輪大的上漲和下跌周期，但2019年這一輪周期中，比特幣價格的波動性有所減弱，我們認為核心原因在于投資者和交易參與者的結構有顯著改善，而背后基于兩大重要推動力：

比特幣的法律地位和接受程度開始提升，從而能夠在更多交易場景使用。

比特幣在誕生的初期受到了較大的監管壓力，全球主要監管當局和貨幣當局對于這一新生事物缺乏了解，隨著數字貨幣市場持續發展，已經有越來越多的相關監管標準出臺，進而為確立比特幣為代表的數字貨幣的法律地位提供參考依據，例如反洗錢金融行動特別工作組就發布了加密貨幣監管標準，為其成員國相關監管主體制定監管政策提供參考。

隨著法律地位的確立，基于數字貨幣的交易在一些市場已經開始得到認可，其中最具代表性的是日本。2017年4月，日本內閣簽署的《支付服務修正法案》生效，正式將虛擬貨幣交易業務納入監管范疇，承認比特幣等虛擬貨幣具備類財產價值，可用于支付和數字交易。此后在2019年3月，日本通過虛擬貨幣相關修正案草案，將“虛擬貨幣”更名為“加密資產”。整體看，日本對于數字貨幣的支付職能給予了充分的尊重，進而越來越多的零售商開始接受使用比特幣進行支付，例如日本大型電商龍頭企業——樂天在2019年8月宣布在其新推出的電子錢包——樂天錢包支持比特幣的現金交易。對于一種數字貨幣而言，被廣泛認可的交易職能將有助于維持幣值的穩定，也是將數字貨幣與其他純投機資產區別開的重要標準之一。

比特幣產業鏈基礎設施和交易機制更加完善，從而吸引了更多成熟投資者入場交易。

在比特幣的一級市場上形成了縱向深入的產業鏈，其中的龍頭企業已經準備走向資本市場。比特幣的產生基于工作量證明機制，通過計算機的算力解決一個復雜的問題，而工作量證明的獎勵就是比特幣，比特幣挖礦的本質就是不斷重復計算隨機字符串的哈希值并檢查結果是否滿足特定的需求。產業鏈上礦機制造商、礦場運營商、礦池運營商等業態蓬勃發展，初具規模。其中礦機廠商作為算力生產方和礦機供給商，是比特幣挖礦產業鏈的源頭，也是目前具備最成熟商業模式的產業鏈玩家。

嘉楠耘智的招股說明書披露，全球加密數字貨幣礦機的銷售收益從2012年的7000萬元人民幣增長至2017年的193億元人民幣，年復合增長率高達186.5%，預計至2020年銷售收益會增長至985億元人民幣。由于中國具備更加低廉的能源價格，在2017年監管收緊之前，中國的礦場擁有全球70%的產能，進而催生出全球最大的礦機市場，按算力計算，中國的三大礦機廠商——比特大陸、嘉楠耘智和億邦國際合計擁有全球92%的算力，而這三家此前均在香港交易所提交了上市申請，最終失敗，據報道目前均有赴美上市意愿。

聲音 | 長江商學院教授：區塊鏈沒有殺手級應用原因在于匿名機制和技術細節:在7月19日舉辦的2018全球媒體峰會上，長江商學院金融學教授、金融MBA學術主任、美國財務學會會員曹輝寧發表題為《區塊鏈向何處去》的演講，談到區塊鏈沒有殺手級應用的原因，一是匿名機制使政府對區塊鏈技術有一定限制，另外技術細節方面有問題，信任機制產生大量能耗。

此外他還表示，區塊鏈有兩個優勢，第一是分布式記賬技術讓陌生人之間產生信任，第二是通證經濟，無通證區塊鏈是死水一灘。[2018/7/19]

圖表3：全球礦機市場規模2012~2017年之間年均復合增長率達到186.5%

資料來源：嘉楠耘智招股說明書

圖表4：中國三大礦機廠商合計擁有全球92%的算力

資料來源：三家礦機廠商招股說明書

除一級市場產業鏈外，比特幣已經開始形成多種多樣的交易所和衍生產品，從而具備了在二級市場更好的流動性和定價機制，進而降低了價格的投機成分、減小波動。成立于2012年的Coinbase在2015年正式推出了第一家美國持有正規牌照的比特幣交易所，截至2019年已經成為美國最大的加密貨幣交易所，擁有超過3000萬用戶和1500億美元的交易量。市場預測公司2018年收入將達到13億美元，主要來自于平臺交易傭金以及自有加密資產的營收，公司已經獲得包括美國紐約交易所、西班牙BBVA銀行、日本三菱日聯金融集團等傳統金融機構和德豐杰等著名投資機構的投資。2018年3月公司進一步推出了指數基金業務。

圖表5：Coinbase的投資者包括多家傳統金融機構和著名投資機構

資料來源：Coinbase官方網站

此外，以芝加哥商品交易所為代表的傳統交易所也正在進軍這一市場，在2017年底率先推出了比特幣期貨合約交易服務，2019年9月宣布將在2020年一季度推出比特幣期權交易服務。相關衍生產品的推出將使得比特幣成為一種更加成熟的金融資產，定價也將更加公允。

數字貨幣：對缺乏紀律的貨幣當局發起挑戰

為什么需要數字貨幣？要回答這一問題首先需要回到貨幣的本質，即回答“什么是貨幣”這個問題。雖然在傳統金融學框架下對于貨幣的屬性和本質仍然存在較大的爭論，提出了包括金屬主義學說、信用本質學說、契約本質學說等多種理論，但大都存在各自的局限性。但貨幣的核心職能只有兩種：價值儲藏和作為交易工具，能承擔這兩大功能的都可以成為貨幣。其中，價值儲藏職能是創設數字貨幣的源動力。

早期的貝殼和金銀幣具備天然的稀缺性，從而具備成為貨幣的可能；但在一戰之后各國黃金存量銳減，不足以應付戰后經濟發展對流通貨幣的需要，從而被英鎊和法郎主導的金匯兌本位制主導；大蕭條和二戰徹底擊潰了英鎊和法郎的信用基礎，由國力強盛的美國信用支撐的美元成為新的與黃金掛鉤貨幣，布雷頓森林體系建立；上世紀50~60年代的戰爭開支進一步增加了美國的財政負擔，被迫停止美元兌換黃金，布雷頓森林體系崩潰，全球轉而進入美元本位制時期。從人類對于貨幣探索的歷史看，無論是最早期的貝殼，還是以金銀幣為代表的金屬貨幣，還是此后的金匯兌本位制和布雷頓森林體系之后的美元本位制，核心都是在尋找一種具備內生穩定價值的貨幣，而從匯兌本位制開始，這種價格的信用秩序已經建立在對于某一個政府政權的信用之上。

如果政府的信用崩潰呢？從匯兌本位制時期的錨定貨幣變遷看，具備更強信用基礎的政府發行的貨幣往往能夠替代信用惡化的政府發行貨幣，成為新的錨定貨幣。但從政府法定貨幣的發行實踐看，貨幣當局的信用似乎在不斷遭受挑戰。

長江商學院MBA項目新增區塊鏈課程:據報道，中國長江商學院今年將在MBA項目課程中新增一門選修課—金融科技。新開設的MBA選修課將會聘請一大批本行業的實踐專家、科學家和商學院教授執教，讓學生們更透徹地了解中國蓬勃發展的區塊鏈產業。[2018/4/18]

在布雷頓森林體系崩潰之后，美國不再需要承諾將美元兌換為黃金，匯兌本位制變為了美元本位制。由于當時美國經濟在全球資本主義體系中一枝獨秀，因此美國政府的信用也被廣泛接受并具備穩定美元幣值的基礎。但從最終結果看，美國政府并沒有能力維持健康的財政狀況，聯邦財政盈余常年為負，從1974年美元本位制建立到2008年全球金融危機之前，美國聯邦財政赤字規模占GDP比重平均達到2.47%，而在金融危機之后進一步擴大到5.34%，在特朗普就任美國總統后，整體財政政策仍然維持寬松，財政盈余占GDP比例有進一步擴大的趨勢。

圖表6：美國聯邦財政盈余占GDP的比例不斷擴大

資料來源：美國國會預算辦公室

最終美國政府只能通過進一步舉債的方式覆蓋這一財政赤字缺口，雖然存在對于美國聯邦政府的債務上限約束，但這一所謂的債務“天花板”在2008年之后已經持續快速推升，截至2019年美國聯邦政府債務上限約束達到21.48萬億美元，相較2008年水平提升了116%。美國正在通過美元本位制下的特殊錨定貨幣地位，貨幣化自己的財政缺口，進而向全球征收鑄幣稅和輸出通貨膨脹。

圖表7：美國政府只有不斷提升債務上限以覆蓋財政赤字缺口

資料來源：美國白宮管理和預算辦公室

事實上，美國并不是唯一一個大肆擴表的政府，在2008年全球金融危機之后，主要發達國家的貨幣當局都選擇了通過財政擴張和貨幣寬松相結合的方式刺激經濟。包括美聯儲、歐央行、日本央行和英格蘭銀行在內的全球四大主要貨幣當局資產負債表合計規模在金融危機之后的10年終擴張了三倍，日本央行和歐洲央行的擴表速度更快。

圖表8：全球四大主要央行資產負債表規模合計在10年中擴張了3倍

資料來源：美聯儲/歐央行/日本央行/英格蘭銀行

在這種全球主要貨幣當局都在持續“放水”和“寬松”的大背景之下，所謂“現代貨幣理論”的思潮應運而生，這一理論發軔于20世紀90年代，核心觀點認為政府可以在制度上繞開央行獨立性的限制，從而通過中央銀行的融資償還債務，進而將財政赤字的缺口貨幣化，而傳統經濟學擔憂的貨幣寬松引起通貨膨脹并不可怕，可以通過提高稅收和進一步擴表解決問題。

我們認同現代貨幣理論中對于中央銀行獨立性的部分觀點，例如美國總統特朗普就不斷批評鮑威爾領導下的美聯儲“執拗”、“荒謬”，在需要降息和寬松的時刻按兵不動，如果鮑威爾不進行加息和量化緊縮，美國的GDP和股市都會超過當下的水平，此外多次威脅解雇鮑威爾。

但整體上看，這種“現代貨幣理論”的思潮不僅錯誤，而且危險。現代貨幣理論建立在持續放水并不會大幅推升通脹水平的基礎上，即菲利普斯曲線失效了，但目前對壓低通脹水平的理論研究并不深入，雖然理論界提出了包括技術進步、全球化分工、工會更加弱勢等猜想，但并沒有得到證實。如果隨著寬松的深入，通貨膨脹突然高企，則政府的借債成本就將大幅飆升，進而迅速陷入財政擴張—惡性通脹—借債成本飆升—財政進一步惡化的負向循環。

事實上日本經濟在20世紀80年代末90年代初經濟泡沫的形成與破裂，正是由于輕視通貨膨脹、持續寬松貨幣導致的。在廣場協議之后日本為應對日元升值帶來的貿易蕭條，連續降息。1989年5月開始，日本央行開始加息，并特別強調是為防止通貨膨脹而采取的預先措施，其后隨著通貨膨脹水平的快速提升，迅速加息，資產價格泡沫破裂。而就在日本央行第一次加息前不久，日本經濟計劃局還在月報中表示“消費物價是穩定的”，而當時盛行的觀點正是“貨幣供應和物價之間的關系變得不穩定”這樣符合“現代貨幣理論”思潮的觀點。

長江商學院胡捷：區塊鏈“通卡”是泡沫游戲主角: 長江商學院胡捷認為，區塊鏈本身是加密基礎上的信任游戲場，但進入這個游戲場需要“門票”，亦即權益的確立、保管、管理、交換，如何讓權益交換變得高效不可回避，而通卡技術可以解決這一問題。在技術上，所有代表權益的東西都可以理解為通卡，也可以通卡化。因此，區塊鏈與通卡是兩個不可分割的部分，只有二者結合起來，才能在應用當中找到好的突破點。區塊鏈與通卡都有兩面性，區塊鏈促進信任的同時，也在消減中心權利;通卡促進權益交換，但也會引發金融風險，如何在二者間找到平衡，是需要思考的問題。“貨幣功能和價格泡沫是不相容的，通卡如果既想當貨幣，又成為泡沫游戲的主角，是互相矛盾的。”胡捷說，區塊鏈近期的表現，是熱金融、冷實業，熱發幣、冷創新，熱交易、冷價值，而通卡要想成為貨幣，或具有貨幣功能，就必須保持幣值穩定。[2018/1/21]

更加重要的是，如果一個經濟體長期通過貨幣化的方式處理赤字，完全忽視財政紀律與貨幣紀律，最終將持續削弱貨幣持有人的信心，進而拋棄這種貨幣。事實上，比特幣正是在2008年全球金融危機之后，對中央銀行獨立性的懷疑與財政缺口貨幣化帶來通貨膨脹的擔憂之中興起。

哈耶克是最早對中央政府壟斷發行法定貨幣提出質疑的經濟學者，早在1976年哈耶克就在《貨幣的非國家化》一書中提出了這一觀點。哈耶克認為，由于政府在壟斷發幣的過程中傾向于通過通貨膨脹來征收鑄幣稅，但即使是溫和的通貨膨脹，最終也會造成周期性的蕭條與失業。貨幣與其他商品并沒有什么不同，私營企業發幣要比政府壟斷更有效率，私營發行者之間的競爭性發幣機制能夠廢除政府膨脹貨幣供應量的權力，參與競爭的每一家發鈔銀行都會意識到，只有通過不斷調整其通貨供應量，以使該通貨價值適中與被廣泛使用的一籃子商品價格水平保持恒定，才能對持幣者構成吸引，否則就將因為并不具備價值儲藏功能而被拋棄。哈耶克認為，金本位制度優于其他貨幣制度，但人們最終會發現，即使是黃金也不如競爭性貨幣可靠。

由于結論過于離經叛道，哈耶克在提出私營企業競爭性發幣理論之后，長時間被學界棄之一隅，即使是在自由主義經濟思想最為盛行的20世紀80年代，也沒能成功登堂入室成為主流經濟理論，直到Facebook推出Libra，市場和學界才驚呼，哈耶克的理論似乎正在成為現實。

變革，就在當下

為什么私營企業發行貨幣的誕生比哈耶克的理論晚了四十年？核心在于貨幣的第二個職能——交易工具，交易和支付網絡需要廣泛的參與者，無論C2C還是C2B的支付交易之中，用戶都是網絡的核心節點。在哈耶克提出這一理論的時代，任何一個私營企業都不可能擁有足以挑戰主權貨幣的用戶數，但隨著經濟全球化帶來的跨國企業崛起，以及此后互聯網時代帶動的科技巨頭的攻城略地，都已經使得私營企業的用戶數遠遠超越了單一主權經濟體。

例如推出Libra的Facebook，截至2018年末已經擁有23.2億每月活躍用戶，超越了所有主權國家的人數，分別是中國和印度人數的1.67倍和1.73倍，龐大的客戶群體正是Facebook推出數字貨幣的基礎。

圖表9：截至2018年Facebook已經擁有23.2億每月活躍用戶

資料來源：Facebook歷年財務報告

根據Libra白皮書，Libra建立在安全、可擴展和可靠的區塊鏈基礎上，以賦予其內在價值的資產儲備為后盾，由獨立的Libra協會治理。整體看，Libra具備兩大重要的特征——穩定幣和去中心化。

首先，Libra是一種與一籃子貨幣相掛鉤的法定資產抵押型穩定幣。按照背后的信用支持，數字貨幣可以分為央行數字貨幣、普通加密貨幣和穩定幣三種，其中央行數字貨幣由中央銀行發行，背后的核心信用支持仍然來自于政府信用；普通加密貨幣并不包含幣值穩定機制。

按照幣值穩定機制的不同，穩定幣可以進一步進行細分為法定資產抵押型穩定幣、數字資產抵押型穩定幣和算法型穩定幣。法定資產抵押型穩定幣即由發行機構通過將持有的美元、黃金等資產進行抵押，進而發行貨幣，其信用最終體現為背后的美元或黃金的信用，Libra即屬于此類；數字資產抵押型穩定幣即用戶將持有的數字資產進行抵押，按照其幣值進行發幣，其信用最終體現為作為抵押物的數字資產背后的信用，本質上看，這種類型的穩定幣屬于一類基于數字資產的“衍生品”，并不屬于真正意義上的數字貨幣；算法型穩定幣通過內生的算法調節貨幣供應總量，以保持幣值的相對穩定，比特幣可以作為算法型穩定幣對待。

由于比特幣采用挖礦的機制獲得，隨著全網算力的整體提升，挖礦成功的難度會越來越大，因此產生一枚新的比特幣需要的時間也在增加，這種機理能夠較好地控制通貨膨脹水平，相當于算法本身是這種貨幣背后的信用支撐，但遇到的核心挑戰在于算力，例如隨著量子計算等技術的推進已經顛覆了傳統計算機的理論模型，未來可能將大大縮短目前比特幣挖礦所需額時間，例如Google宣布其“西克莫”超導量子芯片只用了200秒就完成了世界上最強大的計算機需要1萬年才能完成的任務，如果這一情景成真，未來比特幣將面臨著在短期內由于技術突破帶來的貨幣供應總量飆升，以及隨之而來的幣值崩潰和惡性通貨膨脹。

因此整體上看，法定資產抵押型穩定幣可能仍然是目前最好的數字貨幣技術路徑。目前最具代表性的法定資產抵押型穩定幣為USDT，該貨幣由Tether公司發行，與美元1:1掛鉤，根據Coinmarketcap數據，穩定幣USDT的總市值在全球數字貨幣排名第7位，占據穩定幣市場80%以上份額。

圖表10：穩定幣USDT的總市值在全球數字貨幣排名第7位

資料來源：Coinmarketcap

與USDT不同，Libra主要采用與一籃子貨幣掛鉤的方式穩定幣值，根據Facebook于2019年9月21日寫給歐盟的內部信，Libra計劃以美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%、新加坡元7%的比例掛鉤五種主要貨幣。

圖表11：Libra計劃掛鉤包括美元、歐元、日元、英鎊和新加坡元在內的五種主要貨幣

資料來源：公開資料整理

其次，Libra將成為一種去中心化的貨幣。根據白皮書，Libra協會將成為這種新興的數字貨幣的最高治理機構，作為獨立機構，Libra協會將與下屬的一級交易商共同維持Libra貨幣的生態體系。為與國際清算銀行等機構更好的合作，Libra協會總部設在瑞士日內瓦，并接受瑞士金融市場監管局的監管。未來Libra協會將會成為新的中央銀行，而協會中的成員相當于是央行的委員，通過投票的方式對貨幣政策做出調整。

白皮書發布時Libra協會共包括28個成員，囊括了來自支付、互聯網、電子商務、電信、投資、非營利組織等多個行業，根據白皮書規劃，2020年Libra正式發行時，協會創始成員數量將達到100個左右。Libra協會成員享有同等權利和義務，Libra協會由其成員組成的理事會治理，協會職責包括確保驗證者節點滿足交易需求、發行Libra并且管理儲備資產。協會所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二的成員投票表決同意。為了防止投票權集中掌握在一方之手，無論成員持有多少Libra，包括Facebook在內的單個創始人只能代表理事會中的1票或總票數的1%。

但自2019年10月以來，包括Paypal、MasterCard、Visa、Stripe、MercadoPago在內的五家支付服務提供商，以及大型電商eBay和在線旅游服務提供商BookingHoldings相繼宣布退出Libra委員會，預計這些公司的主要考慮在于Libra目前仍然存在較大的合規風險，這也從側面反映出Libra目前仍然面臨較大的監管壓力。

圖表12：Libra協會初始成員中已經有七家宣布退出

資料來源：Libra白皮書

我們認為，目前推出的Libra只是私營企業發行的數字貨幣的過渡形態，為接受美國監管，Facebook作為私營企業在發行新的數字貨幣時選擇了先采用與現有主權貨幣掛鉤的穩定幣路線。

事實上從Libra掛鉤貨幣的構成看，顯然在刻意回避將人民幣納入貨幣籃子。參考另一種重要的錨定一籃子貨幣的“超主權貨幣”——國際貨幣基金組織特別提款權的情況看，SDR共掛鉤美元、歐元、日元、英鎊和人民幣五種主要貨幣，其中人民幣權重為11%。而在Libra掛鉤的貨幣中，新加坡元具有與人民幣幣值較高的相關性，我們認為正是出于穩定幣值，但又能夠達到“去中國化”的目的，Libra才在貨幣籃子中加入了新加坡元。

從白皮書中透露的協會成員列表看，Libra身上有著很明顯的美國烙印，首批28個協會成員企業中，絕大多數為美國公司。而在接受美國國會質詢時，FacebookCEO扎克伯格更是多次打出“中國牌”，表示中國央行的數字貨幣計劃將成為“一帶一路”倡議的一部分并成為擴大中國在亞洲和非洲影響力的外交和經濟政策，相反地，扎克伯格多次提到，Libra將主要由美元支持，未來將擴大美國在全球的金融領導地位，推廣美國的民主價值觀。

我們認為，扎克伯格的一系列“去人民幣化”和“中國牌”正是反映出Libra當前面臨的監管壓力。事實上，在發布白皮書之后，世界各國監管當局普遍對Libra持有謹慎態度，部分國家甚至表態嚴格封殺Libra。美國眾議院服務委員會以及部分民主黨議員要求Facebook禁止開發Libra項目，美國參議院銀行、住房和城市事務委員會和眾議院金融服務委員分別舉行有關Libra的聽證會；俄羅斯杜馬金融委員會主席明確禁止Libra在俄羅斯作為支付手段。國際組織方面，國際清算銀行表示，Libra等科技金融項目超出傳統金融監管，或對全球銀行系統構成挑戰。如果Libra無法獲得各國監管機構的批準和支持，其跨境匯款等業務將難以順利開展，流動范圍和應用場景將大大受限。

扎克伯格對于中國央行數字貨幣的評論也并不正確，本質上央行數字貨幣與Libra是完全不同的兩種貨幣形式，背后的信用支撐與發幣機制完全不同。根據中國央行相關官員的表態，央行數字貨幣主要功能是對M0的替代，實質就是電子化的現金，背后仍然體現中國的主權信用，使用場景上預計也與人民幣現金差異不大。央行推出法定數字貨幣的意義更多在于解決當前現金交易市場中存在的洗錢與違規交易風險。

而Libra則不同，掛鉤一籃子貨幣的數字貨幣未來主要的應用場景將是跨境支付，雖然當前傳統的跨境交易仍然占據統治地位，但以區塊鏈為基礎的新型跨境交易發展迅速，從2010年到2018年，一共誕生了39個以區塊鏈為基礎的跨境交易項目，例如Ripple等。將區塊鏈技術應用于跨境支付，能夠有效解決傳統SWIFT結算系統支付周期長、手續費較高且流程繁瑣的缺點，使支付更快捷、便宜和安全。根據Ripple提供的《Bank-TheCostCutting》白皮書中的相關成本測算，使用區塊鏈技術進行跨境交易可以使單筆成本從20.9美元下降到12.2美元，下降約42%。

再向前看，我們認為數字貨幣的終極形態將是真正去中心化、不掛鉤現有法定貨幣的純私營企業發幣，貨幣當局可能由多個私營企業的聯盟組成，包括貨幣供應總量在內的一系列貨幣政策將由聯盟投票進行，幣值的穩定將依賴于聯盟的發幣紀律。我們認為這種數字貨幣可能短期內不會出現，核心阻力在于具備發幣能力、擁有如此龐大用戶基礎的大型科技企業都受制于較為嚴格的監管，現存的貨幣當局和監管當局并不會允許這種貨幣主權的喪失。

但我們認為，數字貨幣的勃興仍然需要為全球的央行敲響警鐘，哈耶克提出的“競爭性發幣”時代可能已經到來，如果在貨幣政策上缺乏獨立性，在貨幣總量控制上喪失紀律，最終貨幣主權將面臨挑戰，部分主權政府發行的法定貨幣可能也將被持幣人拋棄，即與傳統的格雷欣法則相反，幣值更加穩定的“良幣”將幣值不穩的“劣幣”逐出市場，正如我們在一些發生惡性通貨膨脹與貨幣大幅貶值的新興市場看到的那樣。

作者：李海濤

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