研報 | 初探中國央行數字貨幣：目標、定位、機制與影響_LIBRA

摘要

央行數字貨幣腳步漸近，我國或將成為發行央行數字貨幣的最大經濟體。近日，人民銀行數字貨幣研究所所長穆長春稱，中國央行數字貨幣DCEP已經“呼之欲出”，深圳商報報道稱其已完成“閉環測試，亮相在即”。此前，8月初，央行召開2019年下半年工作電視會議，會議要求加快推進我國法定數字貨幣(DC/EP)研發步伐。數字貨幣作為數字經濟基礎設施的意義已經越來越被政府認知。

現有的實物現金體系有若干痛點，發行央行數字貨幣有現實需要。央行副行長范一飛在《關于央行數字貨幣的幾點考慮》中提出，實現法定貨幣數字化的“必要性與日俱增”，具體來說，現有紙鈔和硬幣有如下問題：發行、印制、回籠和貯藏等環節成本較高，流通體系層級多；攜帶不便；易被偽造、匿名不可控，存在被用于洗錢等違法犯罪活動的風險。

DCEP是央行負債注重對M0的替代，采用“央行-商業銀行/其他機構”的雙層運營體系，考慮區塊鏈技術，可控匿名，這使得它與其他數字資產區別開來。DCEP仍是Cash概念，但比實物現金便攜；是央行負債，比一般銀行存款安全；比第三方支付機構賬戶余額接受度或將更高，有利于順應數字經濟浪潮。例如，相比于銀行存款，對持有人而言，DECP是對央行的債權，更無風險；銀行存款是對商業銀行的債權，有風險。——持有人在多樣性的需求下，部分可能更傾向于持有DECP而非銀行存款。

市場尚未認識到，DCEP與第三方支付機構余額較為相似。相同之處：都是央行負債；流通機構需向央行繳納的準備金率都是100%；都是數字M0。不同之處：DCEP由商業銀行或其他機構分發，而支付寶、微信支付等第三方支付機構賬戶余額可以看作由第三方支付機構分發。盡管第三方支付機構備付金與實物現金一樣皆為央行負債，當前，部分商戶仍不接受支付寶、微信支付等電子支付方式，而幾乎都接受現金，但可以預想，商戶無法拒絕接受DCEP。DCEP交易信息僅對交易雙方和央行可見，而第三方支付機構賬戶的信息除交易雙方、央行之外，第三方支付機構本身也掌握，在隱私保護方面存在隱患。

DCEP可能存在場外交易市場，需防范相關風險。如前所述，為了防止持有人將銀行存款大量兌換為DCEP，央行可能對DCEP的兌換額度和費用等施加限制，這可能導致DCEP“黑市”出現，其場外市場的風險值得關注。

二級市場熱度提升，我們推薦關注：發行環節，DCEP由央行發行，我們推薦能幫助央行識別與控制DCEP場外交易風險的服務商。分發環節，有望成為DCEP分發機構的公司，例如，有大量B端商戶資源的公司或有C端支付服務經驗的支付機構；商業銀行、支付系統開發商也值得關注。用戶端，有數字錢包等網絡支付服務基礎設施開發經驗的支付機構或技術開發商、POS機具廠商、支付安全服務廠商、多功能ATM機服務商，包括海聯金匯、飛天誠信、數字認證、衛士通、科藍軟件、易見股份、四方精創等。

風險提示：央行數字貨幣落地不及預期，央行數字貨幣監管趨嚴，央行數字貨幣存在場外交易風險。

1.央行頻吹風，數字貨幣DCEP“呼之欲出”

1.1央行數字貨幣已經閉環測試，“亮相在即”

央行領導頻頻吹風，稱央行數字貨幣“呼之欲出”。8月10日，中國人民銀行支付結算司副司長穆長春在中國金融四十人論壇上提出，央行相關人員從去年已經開始996開發相關系統，“現在可以說是呼之欲出了”。其后不久，穆長春履新央行數字貨幣研究所所長，并于9月4日在知識付費平臺得到開設課程《科技金融前沿：Libra與數字貨幣展望》。市場原以為央行數字貨幣還停留在概念階段，但近期的頻頻吹風大幅提升了市場預期。

央行工作會議明確提出加快推進我國法定數字貨幣研發。8月初，央行召開2019年下半年工作電視會議，會議要求加快推進我國法定數字貨幣(DC/EP)研發步伐，跟蹤研究國內外虛擬貨幣發展趨勢，繼續加強互聯網金融風險整治。這是2018年3月28日央行在2018年全國貨幣金銀工作電視電話會議后第二次提及央行數字貨幣的研發進程，當時央行提出其貨幣金銀部門穩步推進了央行數字貨幣研發，2018年要扎實推進央行數字貨幣研發。

開源證券研報：能否取得合法地位等將直接影響比特幣長期價格表現:2月9日消息，開源證券宏觀研報顯示，比特幣目前可在部分國家替代官方法幣，用于商品購買、金融交易等。同時，比特幣的數量上限被鎖定為2100萬枚，較黃金更加稀缺。這一背景下，比特幣被認為有望成為全球性“保值貨幣”，可對沖美元等濫發風險。中短期來看，伴隨全球經濟在疫苗支持下修復加快、主流央行政策退出預期抬升，比特幣價格波動或將加大。長期而言，比特幣能否真正成為全球性“保值貨幣”，與數字貨幣發展、監管政策變化等密切相關。比特幣目前合法性未被廣泛承認，在大部分國家游離于法律和監管的灰色地帶。對于比特幣而言，能否取得合法地位及不被有國家主權背書的數字貨幣替代，將直接影響長期價格表現。（券商中國）[2021/2/9 19:15:53]

媒體的跟進報道也表明，央行數字貨幣腳步漸近。深圳商報則報道，央行數字貨幣已經開始閉環測試，亮相在即。

1.2央行5年前已開始數字貨幣的研究

我們梳理了央行數字貨幣的發展歷程，自2014年以來，央行在數字貨幣研發上動作頻頻，它們至少包括以下幾方面：

在前述兩次工作會議中特地提出“央行數字貨幣”，部署相關工作；

設置了專門的數字貨幣研究所，該研究所還發起設立了全資控股的深圳金融科技公司；

積極申請相關專利，國家知識產權局專利查詢系統顯示，截至2019年8月4日，央行數字貨幣研究所申請了涉及數字貨幣的共74項專利；

確定將數字票據交易平臺作為法定數字貨幣的試點應用場景，并完成相關測試與試運行。

央行前行長周小川、央行數字貨幣研究所前所長姚前、人民銀行研究局兼貨幣金銀局局長王信等央行官員在任時也曾就央行數字貨幣多次發聲，這些表態彰顯了法定數字貨幣的重要性。例如，央行數字貨幣研究所前所長姚前在任時曾提出，“如果說金融是現代經濟的核心，是實體經濟的血脈，貨幣則是經濟核心的核心，是流通在經濟血脈里的血液，而法定數字貨幣堪稱金融科技皇冠上的明珠，對未來金融體系發展影響巨大。”

過去十年，阿里巴巴、騰訊等互聯網巨頭的積極推動和監管機構的包容推動我國移動支付走進了世界前列，取得了舉世矚目的成就，而央行數字貨幣則是我國監管機構對數字金融浪潮的主動嘗試與擁抱，無疑將從根本上改變數字經濟和中國金融體系，有利于推動我國金融科技廠商進一步發展。

此前，市場一直將區塊鏈概念和央行數字貨幣有所混淆，但在近期的宣傳中我們看到兩者之間沒有必然聯系。區塊鏈更多作為一種技術存在，雖然比特幣等產物具備了一定的金融資產屬性，但究其根本仍不是貨幣，而未來對于區塊鏈的應用更多在溯源、交易等領域，當然，比特幣交易即清結算的特征也給未來的賬本體系很大啟發。而央行數字貨幣更多是對既有貨幣發行體系的補充以及對未來數字經濟下貨幣基礎設施的布局，其采用的技術將更為成熟，區塊鏈只是備選。

2央行數字貨幣概述：央行負債、雙層運營體系、可控匿名、有使用限制

央行副行長范一飛、支付結算司副司長兼數字貨幣研究所所長穆長春多次闡述了我國央行數字貨幣的概況：定位上，注重對現金的替代；運營體系上，采用“央行-商業銀行”的雙層架構；技術路線上，考慮區塊鏈技術，不加載對履行貨幣職能不利的智能合約；賬戶上，僅對央行實名，對交易雙方外的其他實體匿名。

2.1目標：順應數字經濟浪潮，捍衛國家貨幣主權

2.1.1順應數字經濟浪潮

國際清算銀行2019年2月發布的工作論文《謹慎推進-對中央銀行數字貨幣的一項調查》顯示，在63家回應了其調查問卷的央行中，70%正在會開展中央銀行數字貨幣工作，許多央行已經進入實驗或概念驗證階段；實物現金不可能滿足未來支付的需要，盡管許多人還只能等待央行數字貨幣的出現，中央銀行們正在努力工作，來確保它值得等待；發達經濟體央行發行通用目的的中央銀行數字貨幣的理由依次是：支付安全、金融穩定、其他、支付效率、貨幣政策執行、支付效率、普惠金融；而發展中經濟體的順序是支付效率、普惠金融、支付安全、其他、金融穩定、貨幣政策執行、支付效率。

研報：中國央行即將發行的央行數字貨幣和Libra存在本質差別:零壹智庫發布研報《人民幣3.0——中國央行數字貨幣：運行框架與技術解析》，其中提到，中國央行即將發行的央行數字貨幣和Libra存在本質差別。中國央行數字貨幣是由中國央行發行的法定貨幣，是中央銀行的負債，由中央銀行進行信用擔保，具有無限法償性（即不能拒絕接受央行數字貨幣）。而Libra是一種尚未得到監管許可的數字貨幣。雖然Libra的價值與一籃子貨幣掛鉤，但它仍在很大程度上會對現有貨幣體系造成沖擊，擠占現有各國法定貨幣的使用空間。[2020/3/2]

央行數字貨幣研究所前所長姚前在任時則多次談到，“如果說金融是現代經濟的核心，是實體經濟的血脈，貨幣則是經濟核心的核心，是流通在經濟血脈里的血液，而法定數字貨幣堪稱金融科技皇冠上的明珠，對未來金融體系發展影響巨大。”

姚前認為，法定數字貨幣是數字經濟發展的基石。數字技術不僅引起社會生產、生活方式的巨大變革，同時也為貨幣形態的重塑與創新創造了條件。貨幣形態在歷經商品幣、金屬貨幣、紙幣、電子貨幣之后，正朝著數字貨幣的方向演化。數字經濟的發展需要數字金融，更需要法定數字貨幣。加快推進法定數字貨幣研發，對于助推數字經濟發展意義重大。

2.1.2提高效率，降低成本，防范風險

現有的實物現金體系有若干痛點，發行央行數字貨幣有現實需要。央行副行長范一飛在《關于央行數字貨幣的幾點考慮》中提出，實現法定貨幣數字化的“必要性與日俱增”，具體來說，現有紙鈔和硬幣有如下問題：發行、印制、回籠和貯藏等環節成本較高，流通體系層級多；攜帶不便；易被偽造、匿名不可控，存在被用于洗錢等違法犯罪活動的風險。

2.1.3捍衛國家貨幣主權

央行副行長范一飛還曾談到，由于具有央行背書的信用優勢，有利于抑制公眾對私有加密數字貨幣的需求，鞏固我國貨幣主權。

2.1.4為負利率創造空間

利率是資金的價格，調節利率是央行重要的貨幣政策手段。例如，在經濟下行、經濟增長動能減弱、減稅刺激效果減退或本幣面臨升值壓力時，降低利率，以刺激消費或穩定匯率。在實踐中，負利率政策的表現形式主要是央行向對商業銀行在央行的存款收取費用，以刺激商業銀行放貸，避免央行此前通過量化寬松政策釋放的資金回流到央行體內，使資金流入實體經濟。瑞典央行自2009年7月首次實施負利率政策，其后，丹麥、歐洲央行、瑞士和日本等多個國家或地區的央行實施了負利率政策，這些政策主要針對的是商業銀行在央行的存款利率，大部分并未傳導至個人存款利率。

時任人民銀行金融研究所所長的孫國峰與何曉貝在2018年發布的央行工作論文《存款利率負下限與負利率傳導機制》中提出，在一個利率可以有效穿破零利率空間的銀行體系中，央行可以實施明顯低于零的負利率政策以應對通縮型衰退；隨著技術發展，中央銀行發行數字貨幣是大勢所趨，央行在需要時可以將數字貨幣利率設為負值，未來數字貨幣替代現金將從機制上解決居民提取現金對負利率政策的制約問題；央行數字貨幣有利于負利率政策的實施，因此應加快推動央行數字貨幣的發展。范一飛和穆長春也提出，為央行實施負利率政策創造條件。

2.2定位：數字M0

根據范一飛和穆長春的表述，DCEP注重對M0的替代，這意味著它像實物現金一樣不付息、是央行負債、具備一定匿名性，做出這一定位主要原因有以下幾方面。

第一，替代M1、M2無助于提高支付效率，且會對現有系統和資源造成巨大浪費。M1、M2已實現電子化、數字化；支持M1、M2流轉的銀行間支付清算系統、商業銀行行內系統以及非銀行支付機構的各類網絡支付手段等日益高效，能夠滿足我國經濟發展的需要。

第二，M0的數字化有待進一步完善。當前的M0容易匿名偽造，存在洗錢、恐怖融資風險。現有的銀行卡和互聯網支付基于現有銀行賬戶緊耦合模式，無法完全滿足公眾對匿名支付的需求。這樣的電子支付工具無法完全替代M0。在賬戶服務和通信網絡覆蓋不佳的地區，民眾對現鈔的依賴度高。設計中的DCEP保持了現鈔的屬性和主要特征，也滿足了便攜和匿名的需求，是替代現鈔比較好的工具。

分析 | 加拿大央行研報：在區塊鏈進行雙花欺詐是不現實的:加拿大央行日前公布對區塊鏈技術的激勵相容研究結果，著重于通過區塊鏈技術的工作量證明（PoW）共識機制建模，模擬誠實和不誠實礦工的行為，發現利用區塊確認時間差進行雙重支付的欺詐是“不現實的”。上述研究報告查看區塊鏈這樣的數字賬本是否免于對雙重支付——所謂雙花這類欺詐，發現如果一個礦工掌握50%以上算力，具備了51%攻擊的能力，理論上說，不誠實的礦工可以進行雙花欺詐，但從經濟角度看，為了實現這種欺詐，不誠實的礦工必須有很雄厚的財力，而且是“風險中性”，因此報告認為：“這種假設情況通常是不現實的，現實情況下，用戶幾乎沒有經濟方面的動機發起這種攻擊，特別是在其他礦工的計算投資龐大時。”[2018/7/23]

2.3運營體系：“央行-商業銀行/其他運營機構”雙層

DCEP采用“中央銀行-商業銀行/其他運營機構”的雙層架構：相較于直接對公眾發行數字貨幣的單層運體系，央行會采用“先把數字貨幣兌換給商業銀行/其他運營機構，再由商業銀行/其他運營機構兌換給公眾”的雙層運營體系。

可以將范一飛與穆長春的表述歸結為“趨利”與“避害”兩方面：

趨利。雙層架構有利于充分發揮商業機構的資源、人才和技術優勢，充分調動市場力量，促進創新；有助于化解風險；有利于抑制公眾對于加密資產的需求，鞏固我國貨幣主權。

避害。單層運營體系會為央行帶來極大挑戰，不利于提升DCEP可得性和增強公眾使用意愿；雙層運營體系不會改變現有貨幣投放體系和二元賬戶結構，不會對商業銀行存款貨幣形成競爭，不影響現有貨幣政策傳導機制，不會強化壓力環境下的順周期效應，因此，不會對實體經濟產生負面影響。而單層架構可能對商業銀行存款產生擠出效應，影響商業銀行貸款投放能力，增強商業銀行對同業市場的依賴，導致金融脫媒，抬高資金價格，增加社會融資成本，損害實體經濟，屆時央行不得不補貼商業銀行，極端情況下現有金融體系可能被顛覆，回到1984年之前央行“大一統”的局面；避免浪費資源；避免風險過度集中。

尤其需要注意的是，在DCEP“發行-分發”的雙層運營體系中，可以分發、參與運營的不只有商業銀行，還可能是其他機構；穆長春稱，“目前屬于一個賽馬狀態，幾家指定運營機構采取不同的技術路線做DC/EP的研發，誰的路線好，誰最終會被老百姓接受、被市場接受，誰就最終會跑贏比賽。所以這是市場競爭選優的過程。”這意味著，DCEP的演變可能是一個長期的過程，并且其中可能有市場化機構參與的空間。

2.4技術路線：不預設；考慮區塊鏈技術；可加載智能合約

穆長春稱，DCEP不預設技術路線，但由于DCEP的目標應用場景是高并發的零售業務領域，而當前的區塊鏈技術在性能上無法滿足這一目標，DCEP在央行這層并未采用區塊鏈技術。人民銀行行長易綱稱，

人民銀行在DCEP的研發工作上不預設技術路線，可以在市場上公平競爭選優，既可以考慮區塊鏈技術，也可采取在現有的電子支付基礎上演變出來的新技術，充分調動市場的積極性和創造性，我們也設立了和市場機構激勵相容的機制。

但對于區塊鏈技術中常見的可以自動執行協議的智能合約功能，范一飛提出，

有利于貨幣職能的智能合約可以考慮，但對超出貨幣職能的智能合約應持審慎態度。原因是：《中華人民共和國人民幣管理條例》規定，禁止故意損毀人民幣。所以，在現鈔上添加額外社會或行政功能實際上有損毀人民幣之嫌。為保持無限法償性的法律地位，央行數字貨幣不應承擔除貨幣應有的四個職能之外的其他社會與行政職能。加載除法定貨幣本身功能外的智能合約，將影響其法償功能，甚至使其褪化為有價票證，降低我國央行數字貨幣的可自由使用程度，也將對人民幣國際化產生不利影響。會降低貨幣流通速度，影響貨幣政策傳導和央行履行宏觀審慎職能。可能侵犯公民隱私權，不利于個人權益保護。

2.5賬戶與匿名性：松耦合；僅對央行披露交易數據

范一飛稱，央行數字貨幣則應基于賬戶松耦合形式，使交易環節對賬戶的依賴程度大為降低。央行數字貨幣采用的中心化運營模式，與傳統電子支付工具有所不同。電子支付工具的資金轉移必須通過賬戶完成，采用的是賬戶緊耦合方式。在央行數字貨幣采用的松耦合賬戶體系下，可要求運營機構每日將交易數據異步傳輸至央行，既便于央行掌握必要的數據以確保審慎管理和反洗錢等監管目標得以實現，也能減輕商業機構的系統負擔。

動態 | 醫務調研報告顯示區塊鏈在該領域應用場景逐漸擴大:據ETH News消息，近日，一篇醫學領域調研報告由蘇格蘭、美國、英國三國調研成員聯合發表。報告顯示僅2018年6月，醫務領域便有40篇以“區塊鏈”為關鍵詞的研究報告得以發布。報告顯示，區塊鏈解決方案在醫療健康領域有大量的應用案例，包括數據管理，調研，欺詐監測，公眾健康監察，并通過不同設備實現醫療物聯網等應用。[2018/7/7]

在匿名性上，央行數字貨幣必須實現可控匿名，只對央行這一第三方披露交易數據。原因是，如果沒有交易第三方匿名，會泄露個人信息和隱私;但如果允許實現完全的第三方匿名，會助長犯罪，如逃稅、恐怖融資和洗錢等犯罪行為。

2.6使用限制：有時間、金額、交易費用限制

由于DCEP相較于銀行存款的安全性更高，可能會導致商業銀行的“存款搬家”，而這會影響金融體系的穩定性，為此，央行會對DCEP施加限制，增加銀行存款兌換DCEP的成本和制度摩擦。另外，為了引導持有人將DCEP用于零售業務場景，央行也可能采取相應措施。這些措施可能包括：

時間、金額限制。央行可能根據DCEP賬戶的不同級別設定交易限額和余額限制，也可能設置每日及每年累計交易限額，并規定大額預約兌換。

交易費用限制。必要時，央行可能對DCEP的兌換實現分級收費，對于小額、低頻的兌換可不收費，對于大額、高頻兌換和交易收取較高費用。

這些使用限制可能導致DCEP與實物現金或其他法幣形態的價值不對等，我們猜想，可能出現DCEP的場外交易市場，央行需密切監測相關風險，這將催生對金融風險控制領域的技術公司的需求。

穆長春在得到App課程中提到了對DCEP限制的另一種原因：反洗錢。他提到，央行可能采取的措施包括，用手機號碼注冊錢包，能獲得的DCEP只能滿足日常小額支付需求；如果上傳了身份證或銀行卡，能獲得更高級別的數字錢包，如果能前往柜臺面簽，可能無限額。

2.7目標使用場景：小額零售業務

范一飛和穆長春談到，央行會為引導持有人將央行數字貨幣應用于小額零售業務場景，而對施加限額、大額需預約等限制。這說明，DCEP的目標使用場景是小額零售業務。

3從DCEP的M0屬性比較其與其他”貨幣”

DC/EP由時任央行行長的周小川2018年3月9日在十三屆全國人大一次會議“金融改革與發展”主題記者會上首次提出。他闡述到，央行研發的法定數字貨幣的名字是“DC/EP”。這一稱呼相較于央行官員此前提出的對所有央行數字貨幣的泛指——CBDC更聚焦于支付，這在某種程度上意味著央行數字貨幣的主要用途在于貨幣三大基礎職能中的“支付手段”，而非“價值儲藏”與“價值尺度”。

其后，多位央行官員表示，中國央行數字貨幣定位為數字現金。這一定位是理解DCEP的關鍵，這使其與其他貨幣區別開來。我們從數字化程度、債務人相關因素、分發機構相關因素和持有人相關因素比較DCEP、實物現金、第三方支付機構賬戶余額、銀行存款、比特幣與黃金等資產形態的異同。

3.1DCEP與法幣的其他形態

根據《中國銀行貨幣供應量統計和公布暫行辦法》，我國將貨幣定義為“承擔流通和支付手段的金融工具”，并將公布的貨幣供應量劃分為3個層次，其中，實物現金屬于M0，流動性等級最高，為央行負債，不付息；銀行存款屬于M1和M2，流動性次之，為商業銀行負債，付息；第三方支付機構余額屬于M2，為央行負債，不付息。本報告僅比較DCEP與我國法幣形態中擁有持有人最多的實物現金、第三方支付機構賬戶余額和銀行存款的異同。

注：我國公布的貨幣供應量的劃分層次：

M0:流通中現金；

摩根士丹利研報：比特幣和以太幣交易額都已出現大幅下滑，ICO對投資者造成的損失高達6.3億美元:據華爾街見聞，上周五摩根士丹利發布報告稱，比特幣和以太幣的交易額都已出現大幅下滑。摩根士丹利認為，對于主要持有這兩大幣種的持幣人而言，流動性問題十分重要。由于交易額急劇下降，若有大戶大量拋售任一幣種，市場勢必下跌，引發更多拋售。除開交易量，大摩還指出，40%的比特幣都是經由加密貨幣進行交易，而非法定貨幣。摩根士丹利稱，ICO對投資者造成的損失已經高達6.3億美元。2017年進行的ICO中，有32%均告失敗；但在過去的18個月內，通過這種不受監管的方式籌資仍舊大受歡迎，區塊鏈公司更是對ICO趨之若鶩。[2018/6/6]

M1=M0+企業存款＋機關團體部隊存款＋農村存款＋信用卡類存款；

M2=M1+＋城鄉居民儲蓄存款＋企業存款中具有定期性質的存款＋外幣存款＋信托類存款+證券公司客戶保證金+住房公積金中心存款+非存款類金融機構在存款類金融機構的存款+非存款機構持有的貨幣市場基金。

資料來源：《中國人民銀行貨幣供應量統計和公布暫行辦法》，人民銀行公告

3.1.1DCEP比實物現金便攜

實物現金包括紙鈔和硬幣。DCEP與其有如下異同。

相同之處：都是央行負債；都不向持有人付息；都具有匿名性。

不同之處：DCEP可控匿名，紙鈔完全匿名；DCEP沒有印刷、運輸、保管與ATM機制造與運維等成本，而紙鈔有——利空ATM機制造廠商；DCEP可能有相關App與銀行系統開發成本，紙鈔無此成本；DCEP方便攜帶，紙鈔相對不易攜帶；DCEP使持有人無需前往銀行或ATM機，可以隨時隨地申請。

3.1.2DCEP比銀行存款安全

銀行存款中的活期存款屬于M1，定期存款屬于M2，它們與DCEP有如下異同。

相同之處：都是貨幣；發行、流通均為“央行-商業銀行”的雙層架構，即都由商業銀行向央行繳納準備金后向用戶發放。——可能利好銀行系統開發廠商。

不同之處：風險等級不同。對持有人而言，DECP是對央行的債權，無風險；銀行存款是對商業銀行的債權，有風險。——持有人可能更傾向于持有DECP而非銀行存款，因此，央行不對DCEP付息，但當銀行存款利率較低時，DCEP優勢凸顯。作為應對，央行可能對銀行存款向DCEP的轉換施加其他摩擦成本，例如，設置限額，則此時可能形成DCEP場外市場。

準備金率不同。對銀行而言，向用戶提供DCEP要向央行繳納全額準備金；向用戶提供銀行存款僅需向央行繳納部分準備金。——這意味著銀行主動推廣DCEP的動機可能不足。

持有人利息回報不同。DECP不付息，銀行存款付息；

匿名程度不同。DCEP可控匿名，銀行存款實名。

3.1.3DCEP與第三方支付機構賬戶余額相似

DCEP與支付寶、微信支付賬戶余額等第三方支付機構較為相似，原中國央行數字貨幣研究所所長姚前援引IMF經濟學家TobiasAdrian和TommasoMancini-Griffoli等人的觀點稱，100%備付準備金存繳央行后的支付寶和微信支付，相當于以中央銀行負債進行交易，本質上就是央行數字貨幣。

但我們認為，兩者也有不同之處。DCEP與第三方支付機構賬戶余額具體有如下異同。

相同之處：都是央行負債；流通機構需向央行繳納的準備金率都是100%；都是數字M0。——不同于大眾認知，第三方支付機構賬戶余額為支付機構交存銀行的客戶備付金存款，其為央行負債，而非第三方支付機構負債，在央行資產負債表中“負債”項下列示為“非金融機構存款”。

不同之處：DCEP由商業銀行或其他機構分發，而支付寶、微信支付等第三方支付機構賬戶余額可以看作由第三方支付機構分發。盡管第三方支付機構備付金與實物現金一樣皆為央行負債，當前，部分商戶仍不接受支付寶、微信支付等電子支付方式，而幾乎都接受現金，但可以預想，商戶無法拒絕接受DCEP。這將是DCEP與第三方支付機構賬戶余額的重要不同。DCEP交易信息僅對交易雙方和央行可見，而第三方支付機構賬戶的信息除交易雙方、央行之外，第三方支付機構本身也掌握。穆長春提出，DCEP不需要網絡就能支付，收支雙方都離線，也能支付，即能實現“雙離線支付”。他提出，只要手機有電，哪怕整個網絡斷了也可以實現支付，這與普通支付場景中的微信支付、支付寶等第三方支付機構賬戶余額不同。

3.2DCEP與比特幣、以太坊等加密貨幣

DCEP與比特幣、以太坊等加密貨幣的最大區別是,DCEP是由央行中心化運營的,只有交易雙方和央行能看到交易的具體信息,而后者的管理是更去中心的,交易信息全網公開可查,且比特幣的產生完全由開源程序控制，生成機制固定，更類似于原生資產。

具體來說，DCEP與比特幣、以太坊等加密貨幣有以下異同。

相同之處：都是數字資產；都不向持有人付息。

不同之處：DCEP的債務人是央行，而比特幣等加密貨幣沒有債務人；DCEP的運營體系為央行主導的“央行-商業銀行/其他機構”雙層，而比特幣、以太坊等加密貨幣不存在雙層運營體系，去中心化治理；DCEP可控匿名，而比特幣、以太坊等加密貨幣賬本不掌握持有人的真實身份。

3.3DCEP與Libra

6月18日，Facebook聯合PayPal、Visa等27家機構發布了加密貨幣Libra白皮書。Libra由擁有著27億用戶的Facebook發起，其合作方也覆蓋了龐大的潛在用戶群體，這使得Libra的顛覆和沖擊可能遠超其他數字貨幣，對全球金融體系造成巨大影響，其白皮書一經發布，即引起各國央行與金融監管者的擔憂與“圍剿”。

我國央行多位官員表達出對Libra的關注及其或將國家貨幣主權的擔憂，并有官員指出DCEP與Libra的雙層運營體系有相似之處。

根據Libra白皮書，Libra是建立在開源的Libra區塊鏈基礎上的數字貨幣。與大多數加密貨幣不同，Libra完全由真實資產儲備提供支持。Libra由用戶通過法幣向經銷商1:1兌換而得。對于每個新創建的Libra加密貨幣，在Libra儲備中都有相對應價值的一籃子法幣和政府債券，Libra協會以此建立人們對其內在價值的信任，確保其不會隨著時間劇烈波動。相比之下，DCEP是數字人民幣，是央行負債，而人民銀行資產項中，59%是外匯，29%是對中國存款性公司債權。

另據Libra白皮書，Libra由Libra協會運營。Libra協會一家獨立的非營利性會員制組織，總部位于瑞士日內瓦。Libra協會由Libra協會理事會管理，理事會由各驗證者節點各指派一名代表構成。理事會成員共同對網絡和儲備的治理制定決策。所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二的成員投票表決同意。2019年，Facebook在該協會中為領導角色。Libra區塊鏈和生態系統公開發布后五年內將開始從許可型區塊鏈向非許可型區塊鏈的過渡。這意味著Libra，致力于實現真正的去中心化。相比之下，DCEP由央行中心化運營。

DCEP與Libra有以下異同。

相同之處：都是數字資產；分發機構向發行方的準備金率均為100%；都不向持有人付息；都可控匿名。

不同之處：DCEP的債務人是央行，無風險；而Libra的債務人是Libra協會，對持有人而言，其面臨Libra協會及其分發機構的雙重信用風險。具體來說，對持有人而言，存在著其經銷商未能向Libra足額繳納準備金以及Libra協會自身的信用風險。DCEP的運營體系為“央行-商業銀行/其他機構”，而Libra的運營結構為“Libra協會-Libra的分發機構”，Libra協會充當了事實上的央行角色。

3.4DCEP與其他央行數字貨幣

目前全球已上線的較為知名的法定數字貨幣是厄瓜多爾幣，另一個較為知名的法定數字貨幣是委內瑞拉推出的石油幣，其于2018年10月1日作為國際貿易貨幣和可兌換外匯支付手段正式投入使用。

DCEP與其他央行數字貨幣有如下異同。

相同之處：都是政府發行的數字貨幣

不同之處：發行主體不同。DCEP的發行主體為中國央行，其他國家數字貨幣除厄瓜多爾外并非由本國央行發行。運行階段不同。DCEP尚未上線。烏拉圭數字比索未大范圍啟用，厄瓜多爾幣已經停止運行，而石油幣已經用于委內瑞拉的國際貿易。地域不同。DCEP由中國發行，已發行國家支持的數字貨幣的國家均在南美洲。技術基礎不同。DCEP僅在考慮使用區塊鏈技術，石油幣聲稱使用了區塊鏈技術。

4DCEP可能有哪些影響？

4.1宏觀：負利率成為可能，需防范場外交易市場風險

負利率成為可能，豐富央行貨幣政策工具。如同實物現金，DCEP在目前的設計中不計息，但正如央行官員多次提到的，央行數字貨幣為實施負利率創造了條件，有利于刺激消費。僅有實物現金時，負利率對持有人個人而言難以實施，并有可能引發擠兌風險，但央行數字貨幣時代到來后，央行對持有人貨幣掌握情況更了解，能更有效地追蹤其流向。對央行數字貨幣計息無疑將影響無風險資產與風險資產的定價體系。

可能存在場外交易市場，需防范相關風險。如前所述，為了防止持有人將銀行存款大量兌換為DCEP，央行可能對DCEP的兌換額度和費用等施加限制，這可能導致DCEP“黑市”出現，其場外市場的風險值得關注。

4.2微觀：無現金社會或將到來，消費者生活更便利

以往部分商戶拒絕接收電子支付方式，而根據法律，它們無權拒絕接受央行數字貨幣，消費者無需遍尋ATM機或銀行，或將進一步告別實物現金，生活更便利。不同于以往第三方支付機構主導的“無現金社會”活動，央行數字貨幣或將進一步取代實物現金，促進無現金社會的真正到來。但短期實物現金并不會消失，例如仍有不少不習慣使用手機的老年人。

另外，由于央行發行DCEP有降低反洗錢、反恐怖主義融資等需求，DCEP必然與個人的真實身份有一定的綁定，因此，DCEP可能會承載一定的身份認證屬性，其中可能蘊含一定的機會。例如，用戶可能不再需要前往銀行、證券公司等網點開戶，而只需提供自身持有DCEP的證據，即可證明自己的身份。

5DCEP產業鏈上，哪些機會值得關注？

發行環節，DCEP由央行發行，我們推薦能幫助央行識別與控制DCEP場外交易風險的服務商。盡管DCEP交易數據只有交易雙方與央行可見，但在對交易數據進行適當處理后，相關數據服務商或將受益。

分發環節，我們推薦關注有望成為DCEP分發機構的公司。DCEP的運營體系為“央行-商業銀行/其他機構”雙層，其中，分發機構并不一定是商業銀行。兩類公司在這方面有競爭優勢。

有大量B端商戶資源的公司，例如支付機構、電商、運營商。盡管商戶無法拒絕接受央行數字貨幣，盡管其是央行負債，安全性更高，但不意味著用戶一定會選擇持有DCEP，而放棄其他網絡支付渠道，央行數字貨幣如要落地開花，或仍需流量支持，即B端商戶支持。例如，DCEP的同行——Libra的白皮書顯示Libra選擇了有大量B端商戶資源的Mastercard、Visa、PayPal等支付網絡服務商和Vodafone等電信服務商，還有電子商務平臺eBay和在線酒店預訂網站Booking等機構，這對DCEP的拓客有參考意義。曾推出央行數字貨幣試點的烏拉圭即曾選擇支付服務商作為分發機構的一部分。

有C端支付服務經驗的支付機構，例如，微信支付、支付寶等第三方支付服務商有海量C端用戶服務經驗。同時，C端支付行為仍將以手機作為載體，電信運營商也將是不可或缺的參與者。

商業銀行、支付系統開發商也值得關注。DCEP出現后，商業銀行或DCEP的其他分發機構勢必要調整支付服務系統，這給該領域的金融科技服務商帶來了機會，例如DCEP要求收支雙方在都離線的情況下也能完成支付，這可能要求NFC、藍牙、或二維碼支付、POS機等方面的技術支持，擁有相關技術的服務和設備廠商值得關注。

用戶端，我們推薦關注：有數字錢包等網絡支付服務基礎設施開發經驗的支付機構或技術開發商。多功能ATM機服務商。POS機具廠商。支付安全服務廠商。DCEP出現后，盡管理論上用戶不再需要前往銀行或尋找ATM機取出實物現金，但我們認為ATM制造商并不會就此消失，原因是用戶或將需要在ATM機存入自己擁有的實物現金。從這個角度上，ATM機可能承擔著“回收實物現金”或輕網點的角色。

由于央行數字貨幣對實物現金有替代性，短期之內，用戶仍可能前往銀行將實物現金兌換為DCEP，當DCEP對實物現金的替代進一步發展，用戶對實地前往銀行網點的需求可能下降。另外，由于央行發行DCEP有降低反洗錢、反恐怖主義融資等需求，DCEP必然與個人的真實身份有一定的綁定，因此，DCEP可能會承載一定的身份認證屬性，其中可能蘊含一定的機會。例如，用戶可能不再需要前往銀行、證券公司等網點開戶，而只需提供自身持有DCEP的證據，即可證明自己的身份。因此，長遠看金融機構網點人流量可能進一步下降，我們推薦關注能助力實體機構網點轉型的服務商和自身謀求業務轉變的機構。

綜上所述，A股市場可關注海聯金匯、飛天誠信、數字認證、衛士通、科藍軟件、易見股份、四方精創等。

本文來源：國盛區塊鏈研究院

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