深入解析比特幣價值潛力：為何它是近十年表現最亮眼的資產？_ASI

原文標題：《2021 年比特幣投資研究報告》

傳統貨幣的根本問題是為了使其能夠運作所必須的全部信任，中央銀行必須能夠被信任不會使貨幣貶值，但法定貨幣的歷史充滿了對此信任的破壞。

— 中本聰 (Satoshi Nakamoto), February 11, 2009

比特幣，分散式（去中心化）的數字貨幣，在 2009 年 1 月 3 日被中本聰 (Satoshi Nakamoto) 發現了，不知名的開發人員（們）將原始源代碼拼湊起來。中本聰開采了最早的第一個比特幣區塊并獲得 50 BTC 的工作獎勵。在那之后，去中心化的加密網絡就誕生了，并且它將如同病般開始在全世界成長與蔓延。

2009 年內大部份時間里，單個比特幣的價格為 $0.00 美元，全世界 (在當時) 沒有一個人愿意用法定貨幣來交易比特幣。隨著這一年的發展，更多人開始在網絡上開采比特幣，其先天的稀缺性逐漸展現出來。當有人開始愿意用自己的美元去交換一個有史以來最稀缺的貨幣時，匯兌價格隨即發展起 來，這個匯率曾經是 1 美元兌換 1,309.03 BTC ，換句話說，在 2009 年 10 月 5 日那天，1 個比特幣曾經 價值 $0.00076 美元。

從 2009 年比特幣誕生開始，它的價格一直很令人擔憂，從只有極少數人認為它具有價值，一路到世界各地有數百萬人在購買與儲蓄比特幣，包括一些世界頂尖的投資者像是 Bill Miller、Paul Tudor Jones、Stanley Druckenmiller 與 Larry Fink 等。在比特幣興起背后更迷人的事情之一就是它的先天本質，比特幣沒有執行長、沒有中央組織機構、也沒有行銷部門，但它仍然成長為一個數千億美元市值的資產。這份報告的目的是要深入探討為什么比特幣是這十年間最優良的資產，以及我們對 2021 年的展望。

今天當大多數人聽到比特幣時，他們會聯想到巨大泡沫與價格暴跌，一般人很可能不知道的是，2017 年比特幣的泡沫化并不是第一次發生，比特幣的泡沫化在它存在的 12 年歷史中已經發生過很多次了。

最早第一個被注意到的比特幣泡沫發生在 2010 年 11 月 7 日當比特幣價格從 $0.01 美元攀升到 $0.36 美元的高峰，然后在 2010 年 12 月 10 日崩潰跌回 $0.19 美元，這是一次 36 倍的增長以及-47% 的跌幅。

第二次顯著的比特幣泡沫是發生在 2011 年 6 月當比特幣價格從 $0.19 美元攀升到 $30 美元的高峰后，接著在 2011 年 12 月崩潰跌回 $2.30 美元，這次是 157 倍的增長以及-92% 的跌幅。

吉林省法院深入推進區塊鏈技術創新應用:3月2日消息，近日，吉林省法院就今年該省法院網絡安全和信息化建設工作進一步作出部署。其中，部署內容包括整合各類數據資源，實現對法院信息資源的海量存儲、科學分類、多元檢索、深入分析。深入推進區塊鏈技術創新應用，全面加快9個業務場景的創新應用研發。（吉林日報）[2020/3/2]

第三次顯著的比特幣泡沫發生在 2013 年 4 月當比特幣價格從 $2.30 美元攀升到 $250 美元的高峰后， 在 2013 年 7 月時崩潰跌回 $62 美元，這次是 108 倍的增長與-75% 的跌幅。

第四次重大的比特幣泡沫發生在 2013 年 12 月當比特幣價格從 $62 美元攀升到 $1,150 美元的高峰后，在 2015 年 1 月崩潰跌回 $154 美元，這次是 18 倍的增長與-86% 的跌幅。

第五次的重大比特幣泡沫發生在 2017 年 12 月當比特幣價格從 $154 美元攀升到 $19,700 美元的高峰 后，在 2019 年 1 月時崩潰跌回 $3,140 美元，這次則是 127 倍的增長與-84% 的跌幅。

你可以看到，比特幣先天上具有極端的牛市與熊市，這種價格波動行為可以被視為早期采用過程中的一環。

牛市在網絡中所推動的影響包括 : 技術開發 (開發人員)、投資 (ICE 與 Fidelity)、與安全性 (礦工)。而 熊市則驅逐了所有不是真正懂得比特幣本質的人，他們在賣出后將會深感后悔。

在比特幣不斷重復的泡沫化中，你會一直發現每次「破滅」時的價格低點持續升高，這是因為真正了 解比特幣的采用者所形成的基礎在不斷增長。

有些很聰明的人還是很難跨越到底為什么比特幣會產生價值這個門檻，他們只是將比特幣稱為一種「泡沫」并假設沒有任何理由會讓一個人想要去持有比特幣，這是一個很大的錯誤。

比特幣是一種貨幣商品，整個歷史上的貨幣商品曾有過黃金、美元、白銀、鹽、石幣、貝殼、玻璃珠與許多其他的物品。

貨幣商品是一種獨特的商品，貨幣價值取決于所有其他人。不像一般簡單的商品，比如說釣竿，無論你是不是獨自一人，釣竿都可以具有其價值，就像大多數的商品一樣，它不需要仰賴其他人類就可以有其功用。

雖然這樣說，只因為比特幣的價值取決于其他人們，并不代表它就是個基于「集體幻覺」而產生的泡沫。

比特幣已經累積了數千億美元的價值，因為它對個人來說是貨幣賽局理論的聚焦點，因為比特幣獨特的貨幣屬性 (如下表所列)，個人會有動力想去采用比特幣作為保存自己財富的一種方式，因為如果他們這樣做將會獲得來自于市場隨時間所給予的獎勵。

聲音 | 光明日報：推動區塊鏈技術在民生領域更廣泛、更深入地應用:《光明日報》今日發表題為“大力探索“區塊鏈+”在民生領域的運用”評論文章。文章指出，自問世以來，區塊鏈就以其作為數字貨幣的底層技術而受到各界褒貶，但把區塊鏈技術等同于數字貨幣，就像把互聯網等同于“萬維網”一樣，窄化了區塊鏈的內涵。從區塊鏈自身的邏輯來說，它的核心功能主要有3個：一是機器信任，二是價值傳遞，三是智能合約。這也是適合區塊鏈落地的應用場景。文章中表示，“區塊鏈+”在民生領域的更多應用還需要“腦洞大開”的創新實踐。我們既要加快區塊鏈核心技術的突破創新，不斷完善監管機制，也要抓住區塊鏈技術融合、功能拓展、產業細分的契機，推動區塊鏈技術在民生領域更廣泛、更深入地應用，實實在在地增進人民群眾的民生福祉。[2019/10/31]

比特幣相較于黃金、法定貨幣和所有其他之前的貨幣商品來說，至少有 100 倍以上的改良，這是人類想永遠在時間與空間中保存財富而不被稀釋的唯一方式。

很重要的是要注意，比特幣并不一定需要數十億人來使用，才能夠作為最好的貨幣商品來持續運作，如果比特幣只是單純地保持它現有的儲蓄使用者基礎，它仍然會是全世界最好的貨幣商品。然而，比特幣是全世界最好的貨幣商品是因為其獨特的屬性，我們也知道個人被激勵去采用最好的貨幣商品是因為其優越的價值儲存功能，所以我們可以有十足的信心比特幣的價格將會以指數性的速度持續增長，因為采用比特幣作為主要貨幣商品的人數在不斷增加。

比特幣協議中有演算法內建的供應量排程，這表示發行給礦工的比特幣數量將隨時間減少，此協議以分散化的方式執行，意思是沒有任何個人、銀行或是政府能夠對比特幣可靠且既定的貨幣政策產生影響。

從上圖可以看出，比特幣的貨幣通膨每 4 年 (210,000 個區塊) 減少一半。無論有多少新加入網絡的礦工或比特幣價格多高 (或多低)，每年可開采的比特幣數量無法被改變。最近的一次減半 (第三次減半) 發生在 2020 年 5 月 11 日，每個區塊所生產的比特幣數量從 12.5 個比特幣減半為 6.25 個比特幣。永遠都只會總共有 2,100 萬個比特幣，而它們每天都在變得更為稀缺。

比特幣是一種以指數性速度成長的貨幣網絡，隨著越來越多的礦工加入網絡中，他們會提高比特幣的安全性和交易的確定性，我們用測量比特幣的哈希率 (算力) 來衡量比特幣的采礦能力。

從 2009 年 (比特幣) 網絡上線之后哈希率就一直以指數性的速度在成長，當新的 ASIC(特殊應用積體電路) 被創造出來后開始制造生產并啟動，比特幣的采礦網絡效應隨之增長，這導致比特幣哈希率的成長，而使整體網絡更加安全，帳目更加無法竄改。當網絡變得更安全，會更能夠激勵個人將更多的財富儲存在比特幣中，再反饋到更多的 ASIC 研發中，更多的 ASIC 再被大眾購買與使用。這個巨大的正向循環加速了全球對比特幣的采用。

動態 | 湖南婁底書記市長會見中國工程院院士陳純，深入探討區塊鏈技術與應用:據婁底新聞網消息，湖南婁底市委書記、市人大常委會主任李薦國9月19日會見中國工程院院士、杭州趣鏈科技有限公司董事長陳純。雙方圍繞區塊鏈技術與應用等方面開展合作，進行了深入探討。李薦國表示，婁底市委、市政府對于區塊鏈發展是積極支持、穩步推進的，目前已取得了初步成效。我們希望雙方能夠尋求一種利益共享、風險共擔、合作共贏的發展模式，在堅持政府引導、企業主導的基礎上，加強對區塊鏈技術應用的監管，讓區塊鏈更好地為經濟社會發展服務，為提高政府效能、創新社會管理服務，盡快把技術優勢轉化為經濟優勢，讓老百姓得到實惠。[2019/9/20]

比特幣不斷成長的采礦力與摩爾定律有直接關系，摩爾定律指出密集積體電路 (IC) 中的電晶體數量大約每 2 年增加 1 倍，這表示礦工升級新的 ASIC 會顯著提高比特幣產出數量的生產力。事實上，由于比特幣大約每 4 年減半一次，新的 ASIC 能夠開采的比特幣數量大約是以往礦工的 4 倍，這能夠幫助緩和減半后的出售壓力，因為以前的礦工已無法獲利只能被迫停止他們的機器直到價格升高。在減半后價格會上漲有很大一部份原因是由于使用新的 ASIC 所產生的利潤明顯更高，所以當那些高成本的生產者離開后，市場上的出售壓力便小了許多。總之，摩爾定律所導致的市場動態幫助稀缺性的增加并在比特幣減半時降低出售的壓力。

隨著比特幣的哈希率持續以指數性速度增長，區塊鏈變得更加安全，比特幣使用者更能確信他們是在真正無法變更的區塊鏈上進行交易。當越來越多來自世界各地的礦工加入網絡時，潛在的攻擊者若想進行 51% 攻擊試圖覆寫區塊鏈末端將變得越來越昂貴而不可行。如同你看到的，比特幣的哈希 率一直在飛快地成長中，而進行 51% 攻擊 (需有 51% 的哈希率) 所需耗費的成本將會高達數十億美元。從頭開始需要花上好幾年進行嘗試，并且會需要許多不同來源提供無法想像的大量能源。

如同 Facebook( 社群網絡)、Amazon(零售網絡)、Netflix(電視網絡)、Apple( 電腦網絡) 以及 Google(搜尋網絡) ，比特幣也同樣在梅特卡夫定律下成長與崛起，梅特卡夫定律指出電信網絡所產生的效應與其系統連接的使用者數量的平方 (n2) 成正比。

與上述其他網絡不同的是，比特幣是世界上第一個分散式 (去中心化) 有限量的稀缺性貨幣網絡 ， Saylo 定律是一種很好的方式來設想比特幣的貨幣網絡引力，就是說當有更多的資本被配置進入網絡與更多的使用者加入網絡時，便會增加貨幣網絡的引力。當有更多的資本被配置進入比特幣時價格會隨之上漲，而當價格上漲時，比特幣對投資者又將更具吸引力。這是因為比特幣的大小 (市值) 類似于一個星球的質量，當星球質量越大，它的星球引力越強。當比特幣整體變得越大時，其市值所產生的引力就會越強。

動態 | 南開大學新設金融科技研究中心 對區塊鏈等科研課題進行深入研究:7月13日，南開大學金融學院金融科技研究中心在天津成立。該中心內設南開大學金融學院金融科技創新實驗室，對金融以及人工智能、大數據、區塊鏈等科研課題進行深入研究，并推動與在金融科技領域全球領先的機構和專家廣泛合作，培養出優秀的研究人才和產業人才。[2018/7/13]

由于分散式 (去中心化) 貨幣網絡的不可復制性，比特幣無法被復制，并且因為 Saylor 定律，它具有所有已知網絡中最強大的網絡效應。下面的地址數量成長圖表中我們可以很清楚地看到當更多使用者加入網絡時，價格以指數性?度在增長 (請注意 y 軸上標示的價格為指數比例)。雖然地址數量的成長并不是一個完美的指標，但是分析比特幣區塊鏈上地址數量的成長可以幫助我們驗證更多人采用比特幣與比特幣價格是有關聯性的，它也給了我們統計量上的證據，可以說明我們認為比特幣是最好的貨幣商品的理論，對于推動人們的采用與價格有幫助。

上圖我們將比特幣的價格與持有超過 1 BTC 的地址總數進行比較。

對選定的資料范圍做線性回歸，追溯回 2010 年，我們可以找出 R2 系數為 0.93，這表示地址數量的成長解釋了 93% 的比特幣價格變化，這是統計上的重大證據，表明比特幣早期的指數性回報 (獲利) 有部份可以歸因于使用者數量的成長。

重申一下，是什么導致比特幣的使用者數量的增加？是更多人理解比特幣先天獨特的屬性造成它是全世界最好的貨幣商品，以及加上它不斷增加的稀缺性而推動了人們對比特幣的采用。

作為貨幣網絡，價格是比特幣指數性成長的最終指標，心理因素與流通性也會對比特幣價格造成影響，比特幣是唯一會因其價格上漲而受惠的流動資產，當價格上漲時它會吸引到更多的關注，更多的市場信心，更多的新聞和更多的潛在買家。

比特幣經濟中最重要的規則就是投資創造了流通性，而流通性創造了價值。

—Daniel Krawitz

究竟是什么推動了比特幣的價格很難確定，但有大量的研究指出比特幣不斷增加的稀缺性是個很好的歷史性解釋。

有一個容易計算的指標，完全基于比特幣不斷減少的供應量排程，就是所謂的存量流量比 (stock-to-flow ratio)。

英國金融監管機構發出承諾 將對新興的ICO市場進行深入審查:金融市場行為監管局周五表示，將對ICO市場進行審查，以此作為更多監管行動的前奏。它已經告誡消費者與投資ICO有關的“非常高的風險”。“在初始投幣（ICO）市場上，FCA將收集進一步的證據，并對快速發展進行更深入的研究。調查結果將有助于確定在9月份發布的消費者警告之外是否需要在這方面進一步采取監管行動。“FCA在一份聲明中表示。[2017/12/15]

存量即庫存量，就是現存的比特幣數量 (已經開采的)；流量即流動量，就是每年新開采的比特幣生產量。

在上圖的模型中，你可以看到比特幣的價格與其日漸增加的稀缺性有著高度相關。事實上，比特幣的存量流量比 (它的稀缺性) 可以解釋 94.7% 的比特幣價格變化。

我們的研究證實比特幣的價格是由兩個關鍵因素所推動。

持續增加的稀缺性 (存量流量比)

社會對比特幣存在意義的理解

比特幣程式化演算法中的供應量排程，有助于將比特幣盡可能地發行給所有人 (潛在使用者)，同時也將價格維持夠低以確保能夠建立在現有的金融系統中。

由于比特幣程式演算法中已預先寫好的減半排程，比特幣的存量流量比每 4 年會增加 1 倍。你可以看到的是，這些減半的事件能夠解釋 94.7% 的比特幣價格變化，但如果缺少了這世界上多數資本的理解，比特幣的價格也不會快速地被推動上漲，因為如果只有少數人全力試圖購買盡可能多的比特幣，其價格將會過度膨脹直到挖礦的出售壓力增長到超出這些少數人的能力負擔范圍。

這就是為什么比特幣價格既受其稀缺性，又受社會對比特幣存在意義的理解，相互作用影響的原因。減半事件在統計上的確會推動價格上漲，但減半事件不能由少數人先行運作，因為這少數人無法購買礦工被迫以驚人高價出售 (為了支付成本) 的新開采的比特幣，這導致價格最后會在稀缺性和全世界采用程度之間達到平衡。

由于比特幣的價格受到這兩個關鍵因素所推動，如果兩者都隨著時間持續增加，比特幣就會繼續其 價格呈指數性上漲的旅程。

它已經存在了 13 年，隨著時間的流逝，它越來越穩定地成為一個品牌。

—Stanley Druckenmiller

當比特幣已經為個人在時間與空間中轉移財富的問題，開創提供了獨特的解決方案，它很可能會從現存所使用作為價值儲存的次等 (較差的) 資產中奪取市場份額。

黃金的價格與市值來自其作為貨幣商品的實用性，既然相較于比特幣來說黃金為較次等的貨幣商品，而且貨幣有著強大的網絡效應，比特幣很可能會快速地吞噬黃金的全部市值。

M2(廣義貨幣)/ 全球債務是比特幣的第 2 大目標，相較于比特幣，法定貨幣本身就是一種劣等貨幣商品。除此之外，全球所有債務都是以法定貨幣計價，我們知道所有中央銀行都在相互競爭使其貨幣貶值以直接影響廣義貨幣和全球所有債券的購買力 (這單純是法定貨幣的未來債權與少量因承擔額外的交易對手風險而增加的收益)。

巴菲特 (Warren Buffett) 的名言將比特幣稱為「老鼠藥」。他很有可能是對的，比特幣也許是老鼠藥，而那只老鼠就是法幣現金。

—Bill Miller, CFA

股票的價值基于其預估折現現金流量，這表示隨時間增加其現金流量的公司將比不這么做的公司具有更高的價值。在現今的世界上，隨著越來越多法定貨幣的產生，逐年地增加現金流量相對容易許多，這意味著如果貨幣的供應量保持不變 (像比特幣)，許多現存的公司可能不會增加他們的現金流量，而如果他們的現金流量實際上沒有增加，那這些現存公司的價值則被遠遠高估了，特別是相較于如果他們只是簡單地持有比特幣的機會成本。

此外，股票的未來現金流量使用 10 年期國債，也稱為「無風險」回報率，折現回當前現值時，由于 10 年期國債的交易價格不到 1%，現金流量幾乎沒有被折現，這是顯示出股票價值相較于比特幣被嚴重高估的另一項指標。

房地產的籃子里裝著近 $300 兆美元的財富，而房地產的價格也同樣基于其預估的未來現金流量，投資人購置房地產以產生現金流量 (租金)。當前房地產的價格因為整體產業都被廉價債務補貼 (非常低的抵押貸款利率) 而被高估了。此外，房地產的持有成本很高，你每年都必須支付產權稅金、房屋保險、物業管理以及物品損壞時產生的所有維護開銷。

相較之下，不持有比特幣的機會成本比起其他金融資產來說非常地高，比特幣同時是一項安全的投資并具有空前的上漲能力。

$5,000 億美元是個嚴重錯估的 (比特幣) 市值，當全世界股市市值為 $90 兆美元，而天知道法定貨幣市值又有多少兆。

—Paul Tudor Jones

比特幣正以前所未有的速度從交易所里被吸走。

目前現存大約 1,860 萬個比特幣 (上限值 2,100 萬比特幣)，自 2020 年 3 月以來，當對 Covid 病的恐慌到達最高峰，世界各地開始進行封鎖，市場崩盤，交易所持有的比特幣數量以前所未有的速度減少。

就在 2017 年牛市開始前，我們有看到一個小很多但類似的現象。2016 年 8 月時，在交易所里的比特幣數量高峰在 106 萬個，而 2017 年初還有 94 萬個比特幣在交易所中，表示有 12 萬個比特幣被移出了 (減少-11%)。

這次的牛市似乎在訴說一個更極端的故事，2020 年 3 月，交易所中總共持有 297 萬個比特幣。今天，交易所中持有 233 萬個比特幣，表示有 64 萬個比特幣被移出 (減少-22%)。

資料顯示出比特幣的采用正在迅速擴展，而且比特幣正持續從交易所里被轉移到個人的冷錢包裝置，到了那里它們可能永遠不會再被售出。

比特幣是全世界最好的庫存儲備資產，是新興的主流貨幣網絡，更是 75 億人口與 $300 兆美元資本所面臨價值儲存問題的解答，在這點上，它代表著無法阻擋的一切。

—Michael Saylor，微策執行長

熱值 (安全熱能系數) 利用系統動力學原理在判斷比特幣走勢的頂部時機一直非常有幫助。熱值是以美元計價的每日比特幣獎勵的總和。

能源貨幣系統下的標準是在一小時內施加等同于 $1 美元的定量能源。

—Henry Ford

Henry Ford(亨利·福特) 和 Thomas Edison( 湯瑪斯· 愛迪生) 曾經有一個關于「能源貨幣系統」的想法，比特幣就是他們所討論的那個系統的實現。相較于使用能源 (挖礦) 來創造比特幣的價格，這個熱值指標更能幫助我們視覺化比特幣價格突破的時間點。

市值對熱值比率通常在比特幣牛市快結束前會呈現拋物線狀，這是因為比特幣的價格越來越高，同時有大量其他的礦工還沒加入網絡規模以增加生產成本，在接近這個比率的高峰時，我們可能會看到效率低落的礦工加入網絡規模，這提高了所有礦工的總生產成本，并增加了全球的出售壓力 (以支付電費)。到了這個節骨眼上，價格趨勢變得無法持續而逆轉，通常便會看到比特幣在價格上出現較大的修正。

在市值對熱值比率圖表中可以清楚看到，我們距離泡沫區域仍非常遙遠，看起來我們還在大規模牛市的早期階段，令 2021 年對比特幣來說將會是美好的一年。

監控像市值對熱值比率這種潛在頂級指標固然重要，但這次牛市可能與以往幾次截然不同。

歷史告訴我們當一個貨幣以失敗告終–信任已全然喪失，這種方式有點類似看起來像是超新星的債務市場 (對以該貨幣計價的信貸來說)。

—Preston Pysh， Host of The Investor Podcast

我們生活在宏觀經濟中一個非常獨特的時代，全球所有中央銀行憑空創造出前所未見龐大數量的法定貨幣，而人類有史以來最偉大的貨幣形式在十多年前被發現，就在我打字同時它正在獲得巨大的價值。投資者 Podcast 的主持人 Preston Pysh 將比特幣獲得如此快速的采用與發展趨勢稱為「逃逸速度」，它很可能會達到完全摧毀儲存在美元和其他法定貨幣內所有價值的地步。

當比特幣價格一次又一次地創下歷史新高時，全世界各地的人們會不會繼續眼睜睜看著自己的法定貨幣被憑空稀釋而持續貶值？還是他們會完全采用比特幣作為自己偏好的價值儲存工具，善加利用比特幣的「數字上升」(持續升值) 技術呢 ?

關于比特幣，我可能錯過了些什么。

—Ray Dalio, Co-Founder at BridgeWater, November 2020

隨著我們邁入 2021 年，在現代歷史上這場由中央銀行集體精心策劃的大型通貨膨脹中，世界即將開始覺醒，在這人類史上最偉大的發現之一，比特幣。

比特幣將會迎來一個繁榮興盛、全球富裕、人人自由的嶄新全球復興運動。

撰文：Louis Liu 和 Joe Burnett，分別為 Mimesis Capital 研山資本創始人與研究總監

Mimesis Capital 研山資本是一家家族辦公室，致力于以比特幣、股權投資和投資級藝術品來保值您的財富。

作為一家企業，我們相信比特幣已經點燃了世代間的財富轉移，比特幣是能夠儲存貨幣能量而在過程中無折損的系統，我們相信 Mimesis Capital 研山資本搶先世界認知發現了比特幣的優勢，并善用這關鍵的轉變期。

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