Delphi Digital 萬字研報：DeFi —— 2023年_DEX

1、DeFi的現狀及其發展方向

DeFi是上一個市場周期的第一個真實故事，被稱為“DeFi之夏”。然而，這些項目中有99%以上可能從未在年底甚至月底完成。

在這份報告中，我們希望強調DeFi的一些關鍵機遇和挑戰，并闡明我們對DeFi蓬勃發展保持樂觀的原因。但在此之前，讓我們先看看這個行業的表現如何。

DeFi代幣經歷了動蕩的一年。以太坊DeFi是最大的DeFi生態系統，它的一些評級最高的代幣遭受重創。在過去的六個月里，加密貨幣整體動蕩，DeFi代幣未能毫發無損地度過難關。

雖然TVL已從峰值下跌近75%，但DeFi仍占鏈上產品資金的很大一部分。

DEX交易量在2021年飆升。2021年5月是絕對峰值，隨后暫時上漲2021年第四季度。從2020年1月到2022年11月，以太坊DEX交易量的復合年增長率(CAGR)為402.4%。到2022年11月，已經連續五個月DEX交易量下降。盡管大幅下跌，但以太坊上DEX每月交易量仍約為$30-40B。

Aave、Compound和Maker在過去三年中取得了令人難以置信的增長。雖然對杠桿的需求已經減少，用戶不再在市場上購買新的DAI或獲得杠桿。但是不要低估這些協議和DeFi已經走了多遠。

DeFi現在的問題歸納為：

所有具有吸引力的DeFi產品都是基于投機的原語Primitives*。*新用戶進入市場是一個繁瑣的過程，需要深入教育。可持續地留住用戶本身就是一個挑戰**。整體用戶體驗遠非理想。DeFi的發展不會在接下來的幾個月內發生。這將是一個多年的艱苦創新和建設過程。在這份報告中，我們將重點介紹一些我們認為在未來一年左右對該領域至關重要的關鍵主題——其中許多都植根于DeFi的當前狀態。

2、推動DeFi向前發展：未來的主題

主題#1：DEX的順風——對中心化平臺CEX失去信任

FTX的崩潰給加密市場帶來了系統性風險，在未來的幾個月和幾年里，影響還將存在。

DeFi平臺的原則和結構，不會存在導致FTX垮臺的相同中心化和風險，即一個或幾個人擁有極權控制權。公共分類賬區塊鏈提供的潛在透明度使DeFi協議可以實時審計。

鑒于最近發生的事件，Uniswap、0x、Curve、dYdX和GMX等去中心化交易所隨著更多用戶的涌入，已站穩了腳跟。但CEX和DEX在用戶體驗方面仍存在巨大差異。

交易量如何從CEX轉移到DEX，DEX如何最好地定位其交易所設計以利用當前形勢？

以專業做市商目前的困境為例：他們以為健康且有償付能力的交易所卻最終倒閉了，但其中許多實體賬戶中仍有資金。如果FTX在幕后做著陰暗的事情，那么還有哪些其他交易所在做類似的事情？做市商會看到DEX的潛力，但DEX協議的安全可能取決于薄弱的代碼行，且有被黑客攻擊的風險。

除此之外，假設做市商開始分配更多資金來為DEX提供流動性，那么吸引做市商加入您的DEX的最佳方式是什么？最明顯的答案似乎是基于訂單簿的DEX，如0x、dYdX、Injective、Sei和Zeta。做市商非常熟悉訂單簿，并且更愿意接受在這些DEX上作為LP的靈活性，而不是具有預先確定的定價曲線的AMM。

CEX大量的做市資本外流是否會被證明是訂單簿DEX的寶貴機會？也許吧。

目前，AMM顯然是DEX霸權之戰的贏家。上圖甚至沒有考慮許多其他AMM，如SushiSwap、DODO、Osmosis和Balancer，它們具有大量流動性并促進了數十億美元的累計交易量。

另一方面，除了0x和dYdX，沒有太多表現出色的訂單簿。Injective和Sei正開始努力提高銷量，而Serum由于FTX而幾乎消失了。然而，Solana生態系統對**Openbook**寄予厚望。

請記住，0x和dYdX都不是完全在鏈上運行的。0x**依賴**于許多做市商托管他們自己的訂單簿，而dYdX目前使用集中式訂單簿和匹配引擎。

即使只是將**兩個頂級AMM**與一些唯一健康的訂單簿DEX進行比較，也向我們表明AMM繼續獲得更多關注。或許AMM將繼續占據主導地位，并找到優化流動性供應的方法。

考慮到Uniswapv3上的交易量，以及由于流動性集中，LP能夠配置他們如何部署流動性的能力，也許更多專業的做市商會花時間了解所有這些是如何運作的，并為Uniswap投入更多資源。

很難估計DEX的確切發展方向，但它們有很大的機會利用當前形勢。

主題2：DeFi藍籌股從灰燼中崛起

2022年對于DeFi藍籌股來說是殘酷的一年。隨著時間的推移，價值可能會被吸引到應用層，當**基本面開始真正重要**時，探索藍籌股反彈是必要的。

數據：目前已經有1.016億EDU轉入Binance:金色財經報道，據推特用戶余燼監測，目前已經有1.016億EDU轉入了Binance。其中：IEO 5000 萬、做市 5000 萬，TGE 初始流通的其它項160萬。

此前報道，Binance Launchpad將于今日20時開放EDU交易。[2023/4/28 14:33:08]

Uniswap盡管Uniswap緊緊抓住了DEX市場，但v3的勢頭已經完全枯竭。對激活費用開關的猶豫和類似陰謀集團的治理結構使代幣的效用受到質疑。由于缺乏新的增長點，UNI穩步下降。

Uniswap有一個實驗性的費用轉換提案，目前正在通過治理。該提案僅影響三個礦池，目前不會向UNI持有者分配費用。費用轉換可能會在2023年爭論，但距UNI代幣增值的路還很遠。

Uniswap最近推出的**NFT市場聚合器**標志著Uniswap橫向擴展到NFT的開始。這種擴展可以為UNI代幣提供有形的效用，同時避免費用轉換的滑坡。或者，Uniswap可以垂直增長，收購錢包應用程序并構建基礎設施以直接吸引用戶。

SynthetixSynthetix可能擁有所有OGDeFidApp中最浪漫的用例。全棧、無需許可的衍生品平臺的承諾使進入**630T美元**衍生品市場的途徑民主化，推動SNX在2021年初達到40億美元的市值。此后進展放緩，預期減弱，但Synthetix一直在Optimism培育健康的生態系統。

**Synthetix生態系統**是可持續治理、流動性挖掘、合成資產、對沖AMM、跨資產互換等領域的先行者。即將推出的?**v3**將對協議徹底重新設計，將繼續其作為新穎DeFi概念的領導地位。

作為唯一的抵押品形式和平臺費用的接收者，SNX具有所有主要DeFi代幣中最直接的價值累積和實用性。持續的熊市加上DEX的順風可能會導致SNX等代幣在2023年擁有穩定的現金流和令人興奮的可交付成果。

Aave**3月份Aavev3**的發布標志著Aave異常多事的一年。Aave再次發揮領導作用，完全無視代幣價格。其機構DeFi平臺AaveArc的推出、去中心化穩定幣GHO的開發以及去中心化社交圖譜LensProtocol的孵化標志著對業務發展和長期思考的關注。

這些新增功能乍一看似乎微不足道，但它們將成為Aave最終愿景的基本要素。

AAVE代幣的近期前景是此處提到的藍籌股中最黯淡的，但如果計劃順利實現，該代幣將受益。

主題#3：0-1SpeculationPrimitives(投機原語)

SpeculationPrimitives在2023年有足夠的發展空間。缺乏方便、資本高效的杠桿一直是個問題。

Gearbox允許通過其信用賬戶實現可組合的、資本高效的杠桿作用。這些信用賬戶本質上充當已批準協議的保證金杠桿錢包。**Gearboxv2**簡化了清算和gas成本，改善了用戶體驗和可擴展性。隨著更多協議被列入白名單和構建新原語，Gearbox的效用將呈指數級增長。

外匯有巨大市場，但由于需求低和設計不佳，將外匯引入DeFi的嘗試都失敗了。

鑒于當前形勢，外匯要成為DeFi一員，似乎可通過兩種方法實現：

利用預言機模型的合成資產：?GainsNetwork和GMX提供了獲得合成資產杠桿風險的最簡單方法。外匯交易占9月和10月GainsNetwork交易量的大部分。隨著GMX更大的用戶群和即將推出的合成資產，我們可以看到外匯交易量在2023年出現爆炸式增長。**與各種貨幣掛鉤的抵押穩定幣：抵押穩定幣將受益于更廣泛的DeFi生態系統中的可組合性。IronBankFixedForex和Handle.fi等現有嘗試**由于即期外匯敞口的效用有限，它們一直在苦苦掙扎。缺乏方便的On/Off-Ramp(注：可以理解成法幣出入金)阻礙了個人理財用例，而現貨杠桿的不可獲得性將用戶推向合成永續交易。這是上面討論的Synthetix和Gearbox增值的一個很好的例子。如果沒有由合成資產組成的流動資金池，錨定穩定性必須通過激勵和套利。合成資產的Oracle價格可以通過流動性池來承擔外匯穩定幣的這種負擔。Gearbox的信用賬戶允許在Uniswap上進行非杠桿交易以外的潛在效用。隨著互補的dApp和On/Off-Ramp的進一步改進，鏈上外匯可能會開始獲得吸引力。主題#4：抵押不足的貨幣市場

過去一年，我們撰寫了有關抵押不足的貨幣市場文章，例如MapleFinance、Clearpool和TrueFi。它們通過為做市商和對沖基金提供可用杠桿來為投機用例提供資金，使用鏈上資產作為衡量實體資產負債表健康狀況和還款能力的手段。它們在為市場提供更多流動性方面的影響是顯而易見的，但在這個領域運營的項目還沒有真正找到合適的模式。

實際上，貸方正在向做市商和對沖基金提供無擔保貸款。除非資不抵債和無力償還，基金不太可能為了幾百萬而犧牲聲譽。然而，加密中尾部事件頻繁發生，貸方的實際風險可能高于感知風險。

如果我們將Aave和Compound等超額抵押貨幣市場與MapleFinance和Clearpool等無抵押貨幣市場進行比較，后者會增加某些類型的風險。

Sweat Economy將向美國市場開放Web3加密服務:金色財經報道，Move2earn挑戰者Sweat Economy將向美國市場的人們開放其加密服務，包括Sweat錢包應用程序及其原生代幣$SWEAT，Move2earn是一個由Stepn等公司開創的新穎概念。這個想法是人們可以通過跟蹤他們的步數或鍛煉來賺取代幣。根據TradingView的數據，SWEAT的價格在去年9月上市后不久達到頂峰，此后暴跌。自2016年以來，非加密版本的Sweatcoin已在美國市場上市；然而，根據公司發布的消息，由于監管原因，用戶迄今為止無法訪問其區塊鏈組件。該公司表示，Sweatcoin是2022年全球下載次數最多的健康和健身應用程序。[2023/3/3 12:39:53]

**鑒于這些貸款的無抵押性質，違約風險最為明顯。交易對手風險和集中風險緊隨其后。**例如，Maple的設計是一個池代表決定將資金借給誰。如果向一方提供過多資金，則該資金池中的貸方將面臨更大的交易對手風險。這在Clearpool中尤為重要，因為每個池都暴露給單個借款人，具有更高的集中風險。

有興趣了解更多的Delphi訂閱者可以查看我們之前的**貨幣市場、MapleFinance和TrueFi**的報道。

對于這份報告，核心重點是為什么這可能會成為DeFi的重要組成部分。我們都同意流動性是運轉良好的市場的命脈。如果使用得當，杠桿是一個強大的工具。無抵押貸款仍然是專業投資者和加密貨幣交易者釋放資本效率的最簡單方式。

無抵押貨幣市場的核心客戶是做市商，傳統銀行和金融機構不太可能向Wintermute、Folkvang或GSR提供大筆貸款。加密借貸機構根據可驗證的鏈上資產發放貸款并監控實體的鏈上余額，可以通過幫助貸方/承銷商決定何時采取行動緩解風險。

您可能熟悉Celsius、BlockFi、Hodlnaut和BabelFinance等貸款機構的破產，以及等待Genesis和其他幾家公司的潛在厄運。傳統貸方經營不透明的業務，無法評估單個借款人的集中風險。

**誠然，通過DeFi進行的無抵押貸款并不能解決所有這些問題。**它不一定能，但它可能會阻止貸方向單一對沖基金提供大筆貸款。貸方可能已經看到一個實體從每個可用平臺獲得巨額貸款，并開始公開討論向這些平臺施壓以切斷其信貸額度。或者對于使用治理來批準貸款的TrueFi，代幣持有者可能已經開始對該實體的進一步信貸額度投反對票。

雖然抵押貸款不足的前提是改善DeFi市場，但人們對當今存在的模型缺乏信心。簡而言之：TrueFi一直在使用代幣治理來批準貸款發行，Maple提供了很多權力來匯集代表，而Clearpool擁有特定于借款人的池，不允許貸方分散他們的曝光。

但無擔保的DeFi平臺為做市商和對沖基金提供了獲得現貨杠桿的最簡單方式。BlockFi和Celsius等集中式操作使用客戶存款向機構借出資金。類似性質的DeFi平臺也這樣做，除了貸方可以了解他們的風險狀況以及他們的資金被部署在哪里。核心區別在于釋放更大程度的透明度——并且希望能夠在未來要求采取某些行動。

盡管任何無擔保借貸市場都存在交易對手、集中度和違約風險，但至少DeFi平臺提供了無與倫比的透明度。因此，這些平臺成為BlockFi、Nexo、**Crypto.com**和其他機構借貸企業的競爭對手。

但要注意，這種模式帶來的效率優勢也有可能抵不上它們所帶來的風險。也許DeFi不應該試圖模仿TradFi，而應該專注于其去信任和去中心化金融基礎設施的核心目標。

我們認識到這是一個失敗幾率相對較高的主題，但找到合適的模型來平衡承銷商的專業知識和流程透明度可以使DeFi市場更具流動性。

您可以在本報告末尾的“未來想法”部分找到我們關于如何擴大抵押貸款不足的更多想法。

主題5：改善無源LP產品的狀態并強調Delta中性

Uniswapv3和SushiSwap的衰落標志著激勵LP質押的終結。Charm和Visor等LP管理協議并未揭示流動性的神秘面紗。DOV利用期權AMM無法保護LP，長期內仍承擔高風險。但2023年將帶來新一波DeFi項目，這些項目正在迎合被忽視的LP。

LyraFinance的Avalon更新帶來第一個delta對沖AMM。Delta對沖極難實施，但越來越多的Delta中性AMM和可持續收益項目開始出現。

GammaSwap允許用戶做多波動性以投機或對沖無常損失。XYKAMMs上的LP實際是多頭交易量和空頭波動率。超過交易費用回報的波動會導致無常損失。由于AMM不允許借入流動性，因此做多無常損失并不像通過貨幣市場做空現貨代幣那樣簡單。GammaSwap正在構建一個用戶–AMM中間層，它將允許對LP代幣進行操作。

使用GammaSwap，用戶可以借用LP頭寸并分離代幣，從而獲得無常損失的正風險敞口。流動性借款人向GammaSwapLP支付融資利率，這導致在所有情況下都優于普通LP頭寸的收益結構。

Faro首席執行官：Web3為新興市場的創作者提供了機會:金色財經報道，Faro Company的首席執行官Mehmet Ery?lmaz在接受采訪時表示，媒體和娛樂公司一直受到監管機構的困擾。他表示，這種排斥不僅反映了所講的是什么類型的故事，也禁止了完整的故事。而這就是Web3發揮作用的地方。Ery?lmaz說，Web3可以打開新的機會，讓那些來自新興市場的人通過電影和音樂適當地向世界展示他們的文化，并擁有平等的機會。他認為，去中心化網絡、智能合約和代幣技術可以徹底改變未來的媒體格局。這是因為Web3技術允許分散投資，允許任何人成為內容的共同所有者。（Cointelegraph）[2022/8/17 12:31:36]

RageTrade正試圖解決vAMM的一些先前問題，并通過循環流動性為LP提供累積收益。RageTrade允許用戶將LP代幣存入各種80-20金庫。80%的TVL在原始平臺上保持不變。剩下的20%抵押了UniswapvAMM上的集中LP頭寸，以支持RageTrade的ETH永續市場。收益類似于原始收益率加上Uniswapv2ETH-USDCLP頭寸。

這些新項目關鍵是對現狀進行具體改進。LP仍面臨無常損失和提款，但通過為創新產品提供動力來獲得補充收入。

主題#6：UX聚合器的重生：DeFi的前端

DeFi的當前狀態是加密用戶體驗不夠理想。

DeFi建立在一些透明的基礎設施樂高積木之上。Ethereum、Solana、Avalanche和Arbitrum是基礎層的幾個例子。這些非托管網絡受到最高程度的托管僅是智能合約托管。即使如此，用戶也可以控制他們何時存入/取出資金。

正因為如此，我們有能力創建UX聚合器，作為所有DeFi的統一前端。

首先，DeFi中沒有中央交易場所。有數百個DEX具有流動性來交易資產。根據你的交易規模，你會發現你想在Uniswap、Curve、0x、Bancor、SushiSwap等上購買的代幣有不同的執行價格。

流動性聚合器解決了這個問題。Matcha、1inch和ParaSwap等協議從各種DEX中提取報價，為用戶找到最佳執行價格。

DEX已實現最大程度的產品契合度。我們預計流動性聚合將比DEX進一步擴大。借款、貸款、期權、永久掉期和其他產品的聚合器必然會出現。

如果我們有針對DeFi的每個部門的流動性聚合器，這是否意味著用戶將不得不訪問不同的聚合器前端來滿足他們的每個需求？誰來聚合聚合？

UX聚合器位于所有這些流動性聚合器之上，將它們的所有功能連接到一個統一的界面中。想象一下訪問一個前端，連接你的錢包，并能夠立即找到最佳場所：特定掉期、收益機會、借貸利率、永續期貨的執行、最便宜的期權費（或對潛在賣家來說最昂貴的)和更多。

對于使用自己錢包進行交易的新用戶，UX聚合器提供了一些很酷的好處，比如，對于初學者，訪問僅限于被認為“安全”的協議。Zapper不太可能整合一些提供4位數APY的新農場。然而，用戶仍然有很大程度的自主權。例如，人們可以忽略彈出的警告做任何事。

使用不同的聚合層，DeFi堆棧看起來類似于上圖。與其將Uniswap、Aave、0x和其他協議視為消費dApp，我們認為將它們稱為“流動性基礎設施”更為準確。這些dApp的主要目的是容納流動性并幫助用戶高效執行他們的活動。他們的核心客戶應該被視為流動性提供者而不是交易者。迎合交易者/投資者的需求并辨別最佳交易場所是流動性聚合器的工作。

重要的是，這種層次結構還意味著UX聚合器將擁有客戶，因為它們是用戶交互層。

已經有大量的UX聚合器，如Zapper、Zerion和DeBank，并且考慮到用戶通過他們的鏈上地址擁有他們的信息，轉換成本非常低。如果一個UX聚合器試圖通過廣告獲利——這是大多數加密貨幣支持者所反對的——那么轉移到新的UX聚合器成本可以忽略不計。

總之，我們認為UX聚合器已準備好成為DeFi中面向用戶的主要層。發生這種情況的時間表取決于他們何時引入消費者想要的功能集。考慮到活躍的鏈上用戶數量，Zapper、Zerion和DeBank已經擁有相當深厚的用戶基礎。現在，只需找出一種不破壞可用性的貨幣化機制即可。

主題7：放棄veTokens以獲得更可持續的替代方案

VeTokenomics在DeFi之夏的尾聲隨著Curve嶄露頭角。隨后的Curve戰爭鞏固了Curve作為DeFi流動性護城河的地位。今天，許多其他項目開始采用veToken設計。在已經實施或計劃實施某種形式的veTokenomics的項目中，有超過100億美元的TVL。

veTokens的核心是造成市場效率低下，旨在緩解激進的流動性挖礦計劃帶來的拋售壓力。

通常，CRV、CVX、FRAX和BAL等成熟的veToken結構會導致大約50%的代幣供應被鎖定——這對代幣持有者來說有好處。在適用的情況下，陡峭的排放量優雅地向代幣持有者收取資金費率，而代幣持有者對項目沒有任何價值。從理論上講，電子鎖持有者的長期思考會帶來額外的價值。當個人用戶被進一步分離激勵的聚合器超越時，這種好處就被打破了。

滑板運動員Tony Hawk將在The Sandbox中創建一個滑板公園和3D頭像系列:金色財經消息，知名滑板運動員和企業家 Tony Hawk在周三宣布將在虛擬土地游戲《沙盒》中創建一個滑板公園和3D頭像系列。

根據一份新聞稿，該滑板公園將橫跨游戲中的36塊土地，使其成為 \"有史以來最大的虛擬滑板公園\"。（Coindesk）[2022/7/14 2:12:12]

veCRV推出后，Convex創建了一種名為cvxCRV包裝。Convex允許用戶在沒有veCRV承諾的情況下抵押他們的CurveLP代幣以享受更高的收益。這加速了Convex對veCRV的積累，因為個人用戶傾向于避免不必要的沉沒成本。鎖定CVX16周以換取vlCVX的用戶控制了Convex的veCRV的gaugevotes，避免了線性衰減。veCRV效用的這種分離允許vlCVX行使巨大的投票權，1個vlCVX控制超過5個veCRV。相比之下，單個veCRV持有者被稀釋，而veCRV的效用分布太薄。

由于Convex要求用戶為vlCVX鎖定CVX以控制投票和賺取賄賂，因此需要額外的包裝。RedactedCartel的Pirex為vlCVX等鎖定令牌方案創建包裝。Pirex允許獎勵的自動復合和未來投票事件的代幣化。具有諷刺意味的是，它將很快將GMX與其本地收入鎖定的BTRFLY合并。

Votium和RedactedCartel恰如其名的HiddenHand等賄賂市場允許用戶出售治理投票換取金錢。隨著veTokens市場將在2023年飆升，投票精品店破壞這些設計以支持平衡的市場可能會受益匪淺。Votium目前在Convex市場占據主導地位，在該平臺上累計支付的賄賂金額超過2億美元。

在Votium早期，賄賂者每花1美元賄賂就能控制5美元以上的CRV排放。這種情況對于像Frax這樣的項目來說特別方便，這些項目擁有大量的CRV和CVX，同時使用賄賂將排放直接引向他們的資金池。vlCVX所有權為賄賂費用提供回扣，因為Frax基本上是自己支付的。每1美元用于賄賂的排放量現在約為1.40美元，并且很可能會穩定在或低于1美元。

雖然每美元的排放量減少，但雇傭軍選民的比例可能會保持穩定或增加。vlCVX代表團自成立以來一直穩定在80%左右。用戶不會鎖定veToken來進行治理，他們鎖定是為了賺取金錢利益。僅約18%的veCRV持有人在Curve治理中投票。Votium的市場份額下降可能更多是由于受賄的用戶體驗不佳，而不是對賄賂的胃口下降。Pirex與LlamaAirforce的合作通過uCVX解決了這個問題，uCVX自動將收益復合到pxCVX中。

隨著更多聚合層的不斷出現，用戶將選擇最外層，而不是破譯復雜的解鎖時間表和誰控制誰。元治理層的類似Frax的所有權將不太實用，因為NAV將由不相關的業務組成。隨著越來越多的交易影子市場被降級到后端，賄賂市場將類似于本地代幣傾銷作為一種服務。正如我們已經開始看到可持續收益率和本金保護產品一樣，市場將從這些高FDV指標代幣中榨取一切，以支持壓縮收益率。

veToken專為Curve的業務而設計。對于Curve，它的效果一如既往。現在，項目正在將veTokenomics作為一個沒有任何具體目標或KPI的杠桿流動性挖掘計劃來實施。就像pool2s、Ohm分叉和LUNA克隆一樣，采用的狂熱模仿階段往往會耗盡市場熱情。

VeTokenomics本身并不壞，只是毫無意義。veTokens的興起是過去一年DeFi萎靡不振的征兆。市場效率低下將不可避免地被破壞和抽象化。Defi還有很多價值可以挖掘。

3、是什么讓我們感到驚訝

驚喜#1：平庸的衍生品吸引力

dYdX在2021年取得了突破，在其StarkEx驗證網絡和備受期待的代幣發布的支持下站穩了腳跟。在2022年的前10個月，dYdX促進了高達$419B的永續合約交易量。雖然遠低于FTX和Binance等公司，但仍然值得稱道。

遺憾的是，dYdX是讓鏈上衍生品市場變得正確的唯一明顯例子。來自PerpetualProtocol、Drift、MCDEX等的其他永久模型并不成功。

我們在**之前的一份報告中指出了這種模型的巨大缺點，該報告**揭示了分散的永續合約。雖然我們Delphi的一些人認為這種流動性結構已完成，但我們仍看到項目追求虛擬AMM(vAMM)模型。

除了像RageTrade這樣的新名字，去中心化永續合約并沒有太多設計層面的創新。正因為如此，我們DelphiDeFi團隊中的一些人已經開始懷疑鏈上訂單簿的吸引力。

期權是今年的另一個突出表現——但理由不充分。近兩年來，我們一直在尋找選項，AMM似乎是解決期權流動性的錯誤方案。

在發現ZetaMarkets和Solana的高吞吐量環境后，很難不相信訂單簿是前進的道路。流動性是靈活的，并以個體參與者認為的公允價值定價——這與強制定價的AMM不同。最佳前進路徑似乎是DEX上的原生波動率表面和某種形式的Black-Scholes定價以確定期權的公允價值。

高盛執行其首筆與以太坊相關的衍生品交易:金色財經消息，高盛（Goldman Sachs）執行了其首筆以太坊無本金交割遠期合約交易，并為機構投資者提供了投資加密貨幣的間接敞口，其交易對手為金融服務公司 Marex Financial。（CoinDesk）[2022/6/13 4:23:20]

此外，大多數期權DEX并不真正了解他們的客戶。

在Zeta之前，沒有一家期權交易所提供到期日與期權合約匹配的期貨合約。期貨對于期權交易商來說必不可少。如果沒有期貨，交易將變得分散：一邊在期權DEX上，另一邊在FTX或其他具有delta-one產品的場所。

當我們的分析師**Jordan發表了一篇關于Lyra的精彩研究時，我們對期權AMM可行性的想法受到了挑戰。**簡而言之，Lyra創建了為流動性提供者提供delta中性體驗的金庫。這意味著囤積delta并希望價格走勢對你有利不再是DeFi期權LP必須賺錢的方式。相反，他們可以簡單地以最小的增量風險提取差價和費用，即沒有額外的價格變動風險。

Lyra有一些缺點，其中最突出的是其對沖流動性依賴于Synthetix以及Synthetix固有的流動性限制。但除此之外，這是我第一次看到一種真正可持續的方法來創建基于AMM的選項，不會讓LP死掉。

到2022年底，我們已經看到鏈上衍生品的設計空間向前邁出了必要的一步。RageTrade為永續合約引入了一種獨特的流動性機制——允許LP存入現有LP代幣以實現復合收益。他們80-20的流動性分配也有可能抵消無常損失，但仍有待觀察。

總的來說，盡管2022年對于DeFi衍生品來說是最糟糕的一年，但我們看到更多很酷的設計被付諸實踐并經過實戰檢驗。

驚喜#2：結構性產品空間飽和

RibbonFinance在2021年第二季度推出，**Ribbon通過引入系統的期權銷售金庫**作為鏈上原語。該策略完全透明。前兩個策略很簡單：備兌看漲期權和受保護的看跌期權。

到2021年底，可能有20多個團隊構建鏈上結構化產品。制定一些策略并激勵做市商為用戶提供流動性，通過管理/績效費用來賺取收益。當然，所有這些都是假設該項目能夠吸引儲戶資金。

從“激勵做市商”這一點展開，所有這些平臺基本上都是從Deribit租用流動性。由于鏈上期權尚未起飛，結構化產品與做市商達成交易以獲得所需的流動性。例如，做市商會以特定價格從Ribbon儲戶處購買看漲期權，然后賣出等量的具有相同規格的看漲期權以進行對沖。通過這樣做，他們獲得了價差——本質上是他們從Ribbon購買和在Deribit出售的價格差異。

我們在鏈上期權之前獲得了基于鏈上期權的結構化產品，不得不說這很奇特。

雖然在2022年第二季度獲得了資本流入，但很快這些產品的資金量下降了60-90%。

由于加密資產價格和貸款收益率受到打擊，收益率產品看到管理的資本惡化似乎違反直覺。出售期權產生收益的尾部風險很大——有經驗的期權交易員認為，從產生收益的角度看，賣出期權被高估了。

一個糟糕的一周可以抹去數月的穩定收益，這正是賣出期權所帶來的尾部風險。

在Terra和3AC崩盤后，大量資金外流是有道理的。另一方面，一旦這種尾部風險結束并且市場稍微平靜下來，這些金庫可能會有健康的回報，因為“黑天鵝”已經結束，價格停滯開始出現。

正如所說，現金擔保看跌期權從6月下旬到11月表現良好，直到FTX對市場計劃造成了沖擊。

總的來說，構建鏈上結構化產品的項目數量多到令人驚訝。行業可能還沒做好準備。結構性產品不是存放所有閑置資產的地方，而是最佳投資組合的一塊拼圖。

我們已經看到像Cega這樣的項目突然出現，它們將復雜的收益生成策略引入DeFi市場。我知道這可能會很像Gensler，但真適合散戶投資者嗎？你可以，不意味著你應該。CoveredCall簡單易懂，但當將票據、障礙選項和其他因素納入計算時，對普通用戶而言變得非常復雜。

實際收益率是一個非常重要的概念，代幣激勵不會帶來長期有利的結果。實際收益率伴隨著一系列風險，而用戶必須了解這些風險。

4、未來的想法

想法#1：設想消費級DeFi體驗

在DeFi的統一UX層部分，我們描述了一種工具，它允許用戶保留對其資產的完全保管，并改善與DeFi協議交互的體驗。這種設置適合高級用戶。但為了讓普通人滿意，我們需要稍微更受監管和風險調整的產品。

想象一個類似Robinhood的應用程序插入不同的DeFi協議，只是提供一定程度的監管并促進用戶與底層流動性的交互。我們沒有在頂部使用簡單的UX聚合器，而是構建了一個集中式解決方案。理想情況下，設置是半中心化的，帶有一個多重簽名錢包，其中平臺持有1/3密鑰，用戶持有2/3密鑰。

應用程序只是一個具有風險限制功能的統一前端。鑒于加密貨幣中的騙局數量，及新參與者的風險防范能力，這應該是一個受歡迎的功能。它只能在平臺上啟用某些DeFi協議和操作，從而切斷對眾多蜜罐和騙局的交互。它還可以內置一些增值功能，比如像DeFiSaver這樣的反清算機制和現貨頭寸的止損。

鑒于該平臺的結構類似于中心化交易所，它將受到監管并可以使用銀行服務，從而使資金能夠從銀行的法幣流向用戶錢包中的穩定幣。

可能是以下用戶場景：

通過DEX聚合器進行簡單交換。通過Lido/RocketPool質押ETH。獲得自動流動性供應服務。使用Aave/Compound獲得相對安全的收益率和低杠桿。使用Yearn、Ribbon、MapleFinance、TrueFi等獲得更高和更高風險的收益率。甚至可能為接受司法管轄區內的用戶在dYdX上進行永續交易。FTX事件給中心化平臺管理資金帶來了很多懷疑。BlockFi曾是準備IPO的行業寵兒，現在已經破產。那么用戶如何信任這樣一個平臺，部分或全部資金交由平臺托管？

這應當歸結為找到一種商業模式，不是像BlockFi和Celsius依賴客戶資金。平臺只保管資金并促進去中心化應用程序/基礎設施的使用。

根據持有的資金收取0.2-0.5%的管理費將是第一項可能得收入，對交易費用進行小幅加價將是潛在的第二個收入來源。另一個有趣的想法可能是實施免費增值模式，其中免費用戶必須托管在平臺上并且支付訂閱以使用多重簽名功能。

無論如何實現，重要的是要像Coinbase和Anchorage那樣當保管人，不直接接觸客戶資金，做兩件簡單的事情：保管部分/所有資產并促進與去中心化技術的交互。

盡管存在監管上的疑問，但這樣的平臺可能是加密貨幣使用的一大福音，使用戶能按照自己的節奏開始探索。

想法#2：如何擴大抵押貸款不足的規模

DeFi已經構建了許多組件，但如果DeFi要真正與傳統金融競爭，我們還要解決大規模抵押不足的貸款問題。這樣的系統似乎需要幾年時間才能實現，但它并不像看起來那么遙不可及。

自我主權身份和抗女巫攻擊是關鍵，有三個關鍵目標：

**女巫抵抗：**一個人不能擊敗我們不止一次。**激勵、博弈論和加密原生資源：**選擇傷害我們的個人比例將低于可持續閾值。**系統架構：**個人不能把我們打得太慘。利用分散的標識符和可驗證的憑證來提高女巫攻擊抵抗力至關重要，存在一些可能的方法。

生物認證

生物識別身份驗證高度準確、可擴展且用途廣泛。生物識別技術提供了傳統密碼無法提供的永久、便攜的身份驗證。生物識別技術可以利用眾多物理和行為特征來高度可信地驗證身份。

生物識別技術在Web2中越來越受到政府和私營部門的青睞。可以理解越來越多的人反對使用生物識別技術。懷疑論者引用了反烏托邦場景和與在集中式數據庫中存儲大量敏感數據相關的蜜罐風險。此外，行業領先的生物特征認證產品已在實驗室條件下被利用。盡管準確性很高，但惡意行為者成功的罕見情況比其他身份驗證方法危害更大。一旦攻擊者愚弄了身份驗證系統，就無法阻止他們使用大量虛假身份擴大攻擊范圍。

不管我們喜歡與否，生物識別技術已經到來并將繼續在我們的手機、機場和城市中占據一席之地。Crypto有可能比Web2更有效地實現生物識別身份驗證。生物識別模板可以在本地加密成散列函數，然后共享，從而使用戶的生物識別數據保持私密。

社交圖譜——信任網

社交圖分析在一個實例中比生物識別更容易被愚弄，但對大規模攻擊具有很強的抵抗力。破壞整個社交圖需要大量的時間、資金和協調。

生物識別技術和社交圖譜可能會共同成為身份解決方案。他們存在互補性。同態加密和零知識證明可以讓用戶保留對其數據的主權。

圖靈測試——假名派對

圖靈測試涉及使用驗證碼將人類與機器人區分開來。這些測試對于計算機來說很難解決，而對于人類來說卻很簡單。圖靈測試在區分人類和機器人方面非常有效，但在防止人類模仿多個人類方面效果較差。

假名派對涉及各種形式的定期IRL聚會。假名聚會也許是最鐵證的人格證明方法，因為人類不可能同時出現在兩個地方。但隨著網絡發展，面對面聚會的難度越來越大，假名派對的可擴展性很差。

現有解決方案通常包含假名方和圖靈測試的元素。這些方法可以用來補充已經很強大的身份系統，但不能完全依賴這些方法。

概括

這些方法的現有鏈上實現很有前途。但就目前而言，這些項目由于目標不明確而未能產生用戶。圍繞DAO工具集中身份解決方案只會增加普遍治理冷漠的開銷。專注于像UBI這樣的天上掉餡餅的解決方案只會破壞項目的合法性。將精力重新集中在更相關的實驗上，例如匿名開發者的問責制、備受矚目的NFT發布和抵押不足的貸款，這些項目可能會在2023年獲得吸引力。將這些身份驗證方法聚合到Gitcoin護照等多因素身份驗證解決方案中，可以幫助加速增長并簡化與dApp的集成。

激勵、博弈論和加密原生資源

在傳統金融中，貸款以追索權擔保為擔保。這種追索權以兩種方式提供：

通過信用評分控制金融特權。被鎖定的威脅會阻止惡意行為。懲罰和/或收回資產。這種威脅得到了國家對武力的壟斷支持。我們可以使用多種工具來選擇優秀的借款人，激勵良好的行為，并盡可能讓拖欠貸款變得不愉快。

證券化和分檔對于將風險操縱和重新包裝風險至關重要。社交圖將增強預測分析，并允許對風險包進行高度創造性的切片。Alpha狩獵和鏈上偵查將發展到包括根據人口統計、生活方式、地理位置、行為等尋找錯誤定價的風險因素。

通過垃圾債券拍賣壞賬是次級債券的合理延續，并將更高風險偏好的加入與不良債務急需的吸收結合起來。購買垃圾債券將代表對整個系統的長期生存能力的押注。如果該系統成功，它會在社會中變得更加根深蒂固，讓用戶付出更多的代價離開。償還壞賬以重新加入系統成為更重要的優先事項，并且比建立新身份所需的投資更便宜。在社交圖譜中搜索被認為有可能償還的錯誤定價的垃圾債券將成為一項極其有利可圖的奢侈事業。

Doxxing：doxxing的威脅是我們可以使用的為數不多的加密原生資源選項之一。在X天后將用戶搜索到垃圾債券的所有者和/或在X天后將用戶搜索到公眾可以增加垃圾債券的吸引力。

**許可支出：**對借款人如何使用協議資金設置限制可以提高透明度和可預測性。通過與Web2金融科技公司的合作或創建專有的、獲得許可的穩定幣，借入的資金可以用于支付汽車或抵押貸款等更具粘性的商品，而不是消費品。

然而，這種選擇是有成本的，因為借貸活動將與更廣泛的DeFi保持隔離，從而犧牲了更無需許可的系統可能實現的可組合性和二階創新。

系統架構

用戶通過基于層的系統進階，逐漸獲得更長的約束，因為協議允許自己變得更容易違約。這個階梯式程序將錯開用戶群的進展，允許對任何薄弱環節進行類似beta測試的診斷。

如上所示，進度系統如下所示：

Aave/Compound/Euler的現狀。發薪日貸款：由于發薪日貸款的滯后時間短，因此風險相對較低。Coinbase支持直接存款，并已向此類基礎設施邁進。目前，工資單托管試驗僅限于預付借記卡。這里需要取得更多進展。發薪日貸款可以通過Sablier/Superfluid的支付流進行攤銷。這將大大降低借貸成本，為那些無法獲得信貸的人提供類似信用卡的體驗。低違約概率允許擔保人以資本高效的方式使用信貸委托。Aave在v2中引入的很少使用的信用委托功能將找到適合市場的產品。110%LTV上限或擔保人凈資產的百分比。取消擔保人，逐步提高LTV和借款上限。當用戶達到后一層時，他們將成為高級用戶。他們可能會在幾年內支付數百美元的利息，從而降低協議在違約情況下的損失。Aave、Compound和Euler等著名借貸平臺將實施他們自己的系統風格，使用各種杠桿來減少進展。

為什么這一切都很重要？

迄今為止，超額抵押借貸主導了DeFi。然而，對于那些還沒有獲得充足資本的人來說，超額抵押貸款本質上是令人望而卻步的。如果你需要100美元才能借到50美元，那么擔保貸款只會讓那些已經擁有100美元的人受益。那些尋求50美元貸款以投資于生產性用途的人并不走運。無抵押貸款旨在提高資本要求較低、信譽良好的借款人獲得資金的機會。

獲得融資和信貸是每個主要發達經濟體的核心租戶。有效的借貸市場提高了資本效率，并允許多余的資本流向更具生產力的用例。問題是無擔保貸款需要很大程度的信任，比有擔保貸款要多得多，因為這些類型的貸款通常抵押不足。困難在于確定借款人的“信用度”，該模型更多地依賴于信任而不是他們提供足夠抵押品的能力。

無抵押貸款，如果運作得當，有幾個好處。盡管抵押貸款不足的風險更高，但它們也可以為貸方帶來更高的回報，以彌補上述風險。它還為信貸創造提供了更多機會，從而增加了經濟體的貨幣供應量和可以資助的可行投資機會的數量。信貸的擴張和收縮對經濟增長和商業周期有著巨大的影響，加密經濟也不例外。

想法#3：真正的鏈上套利的到來

套利對任何金融生態系統的健康都至關重要。它使所有參與者的價格保持緊湊和公平。在傳統金融中，一個簡單的套利機會可能看起來像這樣：

賣出定價過高的衍生品合約。借入現金來構建一個抵消性的證券籃子。計算利潤X，借入X扣除利息后今天得到支付。有限的資本負擔和立即賺取利潤的能力導致了有效定價和流動性的衍生品市場。剩下的套利機會很難找到，而且只能提供幾個基點的利潤。這證明了套利者對有效市場的重要性。

如果沒有能力借入無抵押的，加密貨幣中的鏈上套利是非常麻煩的。目前，它以兩種形式進行：

閃電貸。低買/高賣，持有至到期。資本在合同期限內被占用，利潤在到期時實現。

Aave的GHO穩定幣非常有前途。其潛力的一個被忽視的方面是促進因素#3：delta中性立場。Aave的門戶功能和深度流動性非常適合促進多貨幣跨鏈抵消衍生品合約的結算。Aave的借貸業務與加密貨幣不成熟的衍生品市場之間的協同效應非常誘人。

如今，加密期權的典型套利可能類似于上述內容。低買高賣，持有至到期。由于做空期權需要抵押品，因此效率低下。出于套利目的，期權必須完全抵押。否則，該設置會受到標的價格行為的影響，不再提供無風險利潤。

通過在期權AMM之上部署借貸模塊或在借貸協議之上部署衍生品支持的穩定幣，鏈上套利可以開始類似于真實交易。用戶購買抵消衍生品合約，立即從錯誤定價的保費中獲利。然后，用戶將合約存入借貸平臺的套利模塊，以釋放扣除利息成本后的抵押品。

這種想法的一個明顯缺陷是，對于更高的行權價和更長的期限，利息成本將嚴重侵蝕利潤。貸款準備金將很快被抵押delta中性衍生品籃子捆綁。考慮到這一點，期權AMM可以將貸款協議列入白名單，這些協議具有足夠的程序來擁有無抵押期權或更慷慨的部分抵押頭寸清算程序。或者，可以在合約層面進行改進，以允許期權由其他衍生品合約進行抵押。

期權協議從這種安排中獲得最大價值，因此為借貸平臺創造一個合適的環境符合他們的利益。期權平臺將獲得更有效的定價和流動性，可能在與CEX的斗爭中取得重大進展。貸款協議將因其閑置儲備金和適合其穩定幣的產品市場而獲得效用。

AMM也可以通過其他方式使用GHO。假設協議希望用戶等待7天才能提取資金。該池已進行充分的delta對沖，因此它鑄造了5,000GHO，并允許用戶在7天內提取5,000GHO減去借款費用。在7天內，該協議將等量的池儲備轉換為GHO，然后將其銷毀。這5,000GHO的按比例收益進入安全模塊或池的其余LP，以換取承擔不成比例的風險。

人們不禁要問，這是否會讓Deribit成為DeFi的目標？Deribit的結算貨幣和頭寸的不可替代性是多年來阻止$10B吸血鬼攻擊的唯一因素。盡管如此，在delta中性穩定幣促進者之上的借貸模塊的潛在協同作用仍然值得探索。進入2023年，鏈上衍生品開始醞釀。

結論

我們認為將塑造該行業的其他幾個主題還可能包括：對支付路徑的需求，更好地出入金，DeFi應用鏈的出現，擁有其基礎層的應用程序的影響等等。

**我們相信，去中心化金融系統和創建對一系列金融產品的無許可訪問將被證明是未來十年的關鍵努力。**監管帶來了最明顯的挑戰——尤其是考慮到美國監管機構立場的重要性以及在壓制DeFi方面擁有既得利益的游說團體的普遍存在。

作為投資者、研究人員和建設者，我們的工作是謹慎樂觀，為我們認為可以改變世界的產品找到前進的道路。

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