比特幣會成為下一代“儲備貨幣”嗎？_ETF

原標題：《淺析黃金和比特幣對于另類資產組合的意義》

自2020年10月開始，比特幣一路向上，幾乎所向披靡，不斷刷新高位，這段時間里，似乎地球引力對這個資產失去了作用，沒有任何其他類別的資產價格可以像它這樣勇往直前。

伴隨比特幣價格上升的，是不斷有機構投資者入場持貨，而傳統金融機構也開始重視比特幣相關的業務，有銀行開始介入比特幣的交易（如新加坡星展銀行）、有的提供了比特幣信托保管（如紐約梅隆銀行，即BNY Mellon）、有的（在香港）則提供虛擬資產保險。

需要指出的是，BNY Mellon是全美最古老的銀行，連這樣一家老古董的銀行都開始認真對待比特幣的托管需求，可見比特幣的影響力有多驚人。

在香港，2020年12月15日，香港BC科技集團（00863.HK）旗下的OSL Digital Securities Limited（OSL）獲得中國香港證監會頒發首張牌照，可以從事持牌虛擬資產交易平臺業務。

當然，要獲得OSL的服務也不簡單，因為香港證監會只允許該公司向PI（Professional Investor，即專業投資者）提供服務。所謂的專業投資者，即要么需要證明自己是個身家超過百萬美元、富有經驗的投資人；要么需要證明是一個擁有龐大資產的專業投資機構——這兩點對于一般散戶來說都是可望不可及的。

有意思的是，就在2020，全球兩大最主要的信用卡公司Visa和MasterCard也先后推出與加密貨幣相關的業務，并在2021年繼續拓展這個龐大的市場，為客戶提供比特幣相關的產品和服務——盡管它們可以向散戶提供比特幣相關的產品和服務，它們卻不需要向OSL那樣需要獲得香港證監會的牌照。

可以預計，隨著越來越多傳統金融勢力參與加密貨幣市場，越來越多的機構投資者會加速入場。

2021年2月13日，香港奇點財經報道稱，總部位于多倫多的Purpose投資公司（Purpose Investments Inc．，簡稱PII）已獲得加拿大證券監管機構的批準，可以發行直接托管的比特幣ETF，這是全球首支可以向散戶發售的比特幣產品（過往的比特幣期貨或是比特幣信托單位均是針對專業投資者）。

比特幣礦業公司Cipher將通過SPAC上市，股票代碼為CIFR:3月5日，比特幣礦業公司Cipher將通過SPAC在納斯達克上市，股票代碼為CIFR，估值約20億美元。CipherMining是BitfuryTopHoldCo新成立的一家加密貨幣礦業子公司。BitfuryTopHoldCo是比特幣采礦工具和區塊鏈軟件的提供商。[2021/3/5 18:19:20]

在此之前，只有美國的灰度公司提供比特幣信托基金——但該基金是只供專業投資者的，而且沒有贖回機制（即只能買入不能換成底層資產）。此外，投資者如果要出售基金份額，還必須有1年的鎖定期。

預計還會有更多的產品出爐。因為就在我寫這篇文章的時候，比特幣的美元價格從去年末迄今已經升了20942.17美元，漲幅72.47%，而同期恒生指數的漲幅是7.7%，標普500的漲幅更是只有2.58%。在資產管理行業，通常產品經理都是在資產價格上升的時候推相關的主題產品，因此我預計，國際上的資管機構沒有理由不在這個時候繼續加碼推出比特幣產品。

比特幣如此牛氣，以至于我近期有一次出席另類投資的論壇時，有同行評論道，比特幣很快會代替黃金，成為各國的儲備貨幣。

那么問題來了，雖然我們都知道比特幣牛氣沖天，但它是否會牛到替代黃金，成為下一代的儲備貨幣？

在資管行業，像我的同行這樣想法的應該不止一個人。比如在美國，也有人開始關注，比特幣是否會晉級成為儲備貨幣的問題。

就在Purpose推出比特幣的ETF前后，大約也是在2月13日，美國摩根溪聯合創始人Anthony Pompliano在推特上要求拜登把比特幣放進財政部——隨后美國比特幣咨詢公司Bitcoin Advisory創始人Pierre Rochard在他的推特下方展示了一份資料，并回復說：“美國財政部已經持有7萬枚比特幣，現在美國只需國會通過法案，可以同意財政部持有比特幣。”

Pierre Rochard展示的資料真偽難辯，但有一點是真的：比特幣再也回不到當年那個吃貨礦工（Laszlo Hanyecz）用1萬枚數量換取兩個披薩的年代了。

MicroStrategy CEO：幾年后人們將喪失一半資產，比特幣是解決方案:MicroStrategy CEO Michael Saylor發推表示，信號是到處都在貨幣通脹，問題是幾年后，人們將喪失一半財產，比特幣是解決方案，余下都是噪音。[2020/11/27 22:23:18]

根據Anthony當時的統計，截止2021年2月14日，比特幣的近1年的回報約3.64倍；近2年的回報是12.33倍，近5年的回報是11，873%（118.73倍）；近10年的回報是4，486，540%（即44865.4倍）！

但是作為另類投資者，不能因為比特幣的價格暴漲，就簡單跟風把它捧為至寶，甚至撥高至成為儲備“貨幣”的地步；也不能因為它被礦工用1萬枚只換了2個披薩，就覺得它的價值不過如此。

我們不妨從黃金目前的地位，來看看為什么會有基金經理把比特幣列為潛在的儲備貨幣。

黃金成為當下的儲備貨幣，是經過長時間的歷史選擇，而且幾乎是全人類所有文明社會的共識。它成為儲備貨幣，是因為有其特點；而我們也可以對比一下，看比特幣是否也具備這些特點。

一是其有真實用途。毫無疑問，黃金是有真實用途的貴金屬，廣泛應用于工業及珠寶裝飾領域，同時高科技行業對黃金也有需求。更廣泛一些來看，世界黃金協會（WGC）把黃金的需求方歸納為：投資（42%）、珠寶（34%）、央行儲備（17%）和工業技術（7%）需求。

相比之下，比特幣的用途與其底層區塊鏈技術息息相關。目前，區塊鏈（Blockchain）技術正逐步應用至資產交易、物聯網、檔案存儲、身份鑒證等領域，這類嶄新科技在未來也將普及化，證明電子貨幣的價值。

盡管如此，與比特幣本身直接相關的應用目前還較少，用戶也較狹窄，而且更主要是集中于極客和極少數的另類投資者。從使用性來說，比特幣的實用性還不如具備智慧合約的以太坊，這也是有人更看好以太坊的長期價值的原因。

BitMEX被美國監管方針對或有利于比特幣ETF產品獲得批準:加密基金Ikigai Asset聯合發起人Travis Kling表示，BitMEX被美國監管方采取行動后，或有利于比特幣ETF產品獲得批準。SEC拒絕批準比特幣ETF是為了防止對未被監管交易所的價格操控。BitMEX未接受監管，它被針對后有利于促進比特幣ETF產品獲得批準。Compound法律顧問Jake Chervinsky表示這非常正確。還希望其他更多流量巨大的交易所接受SEC監管，以便促進比特幣ETF獲批。Fundstrat聯合創始人Thomas Lee表示，只有BTC價格維持在15000美元之上時，才能維持比特幣ETF。SEC保護投資者，但對加密貨幣有敵意。（cryptoslate）[2020/10/3]

不過比特幣的實際用途有上升的趨勢，至少遠遠擺脫了當年換披薩的年代。

比特幣目前顯然已經具備投資屬性和支付屬性，盡管其尚未被廣泛接納成為一個投資資產類別。

但這可能更多的原因是來自各國監管機構——它們迄今批出的加密貨幣產品仍然只是針對專業投資者，而其支付屬性由于涉及眾多的技術問題和安全隱患，實際上一般散戶仍然難以接觸，因此仍然需要嚴重依賴其他第三方平臺的支持，才能得以進行。

當然，隨著更多的付款平臺如網上匯款及付款平臺PayPal開始信任包括比特幣在內的加密貨幣，更多允許投資者/消費者開始將其與實體貨幣進行兌換或是使用，比特幣未來在支付領域的發展可能會令人驚訝。

二是作為儲備貨幣需要有較大的市值。在這里，先看看比特幣，截止2021年3月5日發文，Coindesk上顯示的全球比特幣的總市值約9304億美元。

這對于儲備貨幣來說，只是一個小兒科級別的資產了。不說別的，僅中國外管局公布的2021年1月底中國外匯儲備，就達到32107億美元，全球的比特幣加總起來，還不夠中國外儲的三分之一大！

而黃金市場則要大得多，先不談各國的黃金儲備（約近4萬噸），也不計算散落在民間作為珠寶的黃金儲備，僅僅計算投資領域的黃金存量，便有數千億美元。根據世界黃金協會2021年1月的數據，目前全球僅僅分布于資管領域的有數據披露的黃金，其AUM就高達約3765噸（2020年11月高峰期為3915.8噸），約合2260億美元。如果按這個比率計算，各國政府手中的黃金儲備價值近22萬億美元！

金色晨訊 | 比特幣期貨收漲至6400美元上方 Tether在Deltec銀行持有儲備:1.豐田利用區塊鏈技術減少購買數字廣告時發生的欺詐行為。

2.比特幣期貨收漲至6400美元上方。

3.巴西總統候選人通過區塊鏈發布政府計劃。

4.比利時及阿布扎比港口合作進行區塊鏈貿易試點。

5.Robinhood近半數收入來自向高頻交易公司銷售用戶訂單數據。

6.Galaxy Digital在法蘭克福證券交易所上市，并將測試富達新托管解決方案。

7.澳大利亞新南威爾士州要求土地登記處2019年轉至區塊鏈。

8.荷蘭央行考慮對加密交易所進行監管。

9.The Block：Tether在Deltec銀行持有儲備。[2018/10/17]

要達到類似目前黃金的市值規模，比特幣價格還要比現在的價值高出近25倍——當然，從比特幣過往的表現來看，這不是沒有可能。事實上，比特幣近5年的表現（11，873%）就遠超25倍。

比特幣一個重要特點是其存量一定，不超過2100萬幣，而且現存的比特幣因為密碼丟失或儲備設置損壞等原因，每年都會有大量的幣永久性退出流通市場，無形間也會令供應不斷減少，在其他因素不變的情況下，有可能會推高比特幣的價格。

而且黃金價格也會下跌，到時候兩者扯平的機會又提升了一步。

盡管如此，比特幣的價格想在目前的位置上再翻25倍，可能還要看其他的配合因素，包括替代加密幣的發展，科技的發展（是否會令比特幣的區塊鏈加密技術逐步失效），以及各國量寬后“收水”的程度等。

三是看安全性與便利性的平衡。在幣圈和鏈圈，許多人只分析比特幣和其他加密貨幣的安全性，卻忽略了對它的便利性的分析——事實上，我覺得兩者缺一不可，而且，就現階段來看，比特幣的價格風險、交易風險、合規風險以及錢包的安全性，都使得它不適合成為普通大眾的投資品。這也許會是它和黃金競爭的最薄弱一環。

試想一下，如果你把一個價值連城的珠寶存放在保險柜里，但是這個保險柜要求你輸入100個包含大小寫、含有字母及各種特色符號的密碼，才允許你開鎖，你是否會覺得很麻煩？更糟糕的是，一旦你記不住這個密碼，保險柜就鎖死再也無法打開了。

比特幣期貨報告顯示市場情緒看漲:總體而言，比特幣和加密貨幣市場在2018年的頭一個月中一直處于下跌態勢，因為在去年12月，許多數字資產達到了歷史最高點。很多人一直在關注比特幣衍生品市場與過去四周的比特幣現貨價格之間的關聯。在過去幾周里，大多數比特幣期貨合約一直看跌，然而根據最近的數據，比特幣期貨押注顯示絕大多數合約比特幣的價格是“長”，預測BTC的價值將會很快上漲。[2018/1/29]

而比特幣就是這樣的一個自帶保險柜的“珠寶”，由于它連實物都沒有，只是一個附帶兩組密碼的網絡地址，因此一旦持有者遺失了能打開它的密匙，在現有的科技手段之下，就等于永遠失去了這筆財富。

顯然，黃金就不會出現這種問題。而且，知道如何進行黃金交易的人，遠多于能操作比特幣錢包的網民數量。

所以，安全性和便利性這兩點應該綜合來看。比特幣無疑在安全性方面比黃金更勝一籌。因為它不是物理貨幣，不存在物理損耗、被偽造、被造假或是被物理盜取等問題。比特幣的本質是一個去中心化的加密電子賬簿，其交易信息是不可偽造、不可篡改的，而且在比特幣網絡之外也無法看到。即便在比特幣網絡上，個人所持有的比特幣也是高度隱私的。

但是在透明度和安全性基礎之上的便利性方面，比特幣還是遠遜黃金。目前持有比特幣的多是有一些電腦科技或互聯網技術的年青人，擅長使用IT設備。他們至少讀懂筆者的這篇文章覺得沒問題，甚至覺得小兒科，但是對于不少缺乏這方面知識的傳統投資者來說，即便有能力持有比特幣，在面對網絡安全隱患時，也幾乎是手無縛雞之力。

相比之下，黃金容易理解得多，它的交易、保存和支付手段也很透明成熟。特別是現代化的黃金交易和交付的步驟，已經進入全球化和系統化體系，要轉移假黃金十分困難。即便是實體的金庫儲存、運輸和保安技術也已經十分成熟，在重重保安中盜取黃金并不容易。

四是看價格波幅。對于任何資產類別的投資者來說，該類資產的價格波幅與風險是息息相關的。根據WIND數據庫提供的數據，2018年2月迄今，黃金的日均波幅率約為1.14%，而同期比特幣的日均波幅為3.88%，是黃金的3.4倍。如果是考慮每周或是每月的波幅，這個累積的對比數值會明顯。

世界黃金協會在2021年1月的一份報告中，也對比了比特幣、黃金、標普500指數和納斯達克指數的市場波動指標，其結果與筆者根據WIND數據進行的統計分析差不多。黃金的波幅最低，納指和標普次之，比特幣的波幅最大，是黃金的3倍多。

只看波幅可能還不夠，黃金協會提供的過去兩年按周計算的VaR風險值模型顯示，比特幣的風險值是黃金的5倍。即過去兩年內，投資者如果投1萬美元的錢在比特幣上，有可能每周會有5%的機會出現至少1382美元的虧損——相比之下，投資黃金的虧損只有291美元，投資納指的虧損是382美元，投資標普的虧損是306美元。由于VaR?沒有考慮尾部風險，因此從實際角度，比特幣的風險大概率會比黃金更高。

五是看市場流動性。毫無疑問，黃金在市場集中度遠遠低于比特幣。如果計及散戶手中的實物黃金，黃金在全球的分布會更廣泛。此外，從黃金的生產和供應來看，也遠較比特幣更加多元化。

比特幣的生產和供應，目前只能通過“挖礦”進行，而全球的礦場正出現一定程度的集中化傾向，這將會令比特幣的供應更進一步趨于集中。對此，另類投資者要保持一定的警惕。

如果比特幣的供應越來越集中于少數機構手中，而流通中的比特幣也越來越集中于一些大型機構手中，這將對比特幣的流動性造成潛在的風險，不排除將會對價格造成直接的影響。

從上述幾項指標對比來看，比特幣在現階段要成為一種本位制的“貨幣”，還有相當長的路要走。

可能有讀者會問，如果比特幣有這么高的風險，是否還值得關注？作為一個理智的另類投資者，我們不能因為比特幣狂漲，就追問是不是值得投資；也不能因為比特幣的波幅巨大，就膽怯而退縮。

這里我們還是可以用WGC的一些研究數據作為判斷。具體的細節大家可以去WGC的官網去下載報告分析，這里僅提供幾個有趣的結論性的東西：

首先，比特幣和黃金不是替代品。黃金和比特幣之間的相關性很低，大部分時間在-0.5到0.5之間。盡管它在2020年平均為正，但顯然，兩者無法持續地表現為正相關或是持續負相關的傾向。這表明，黃金和比特幣并非替代品。這個結論的潛臺詞也可以理解為：同時投資黃金和比特幣有可能也是一種可行的資產配置方案。

其次，比特幣的“避險天堂”的功能未來得到證明。WGC的研究發現，黃金和其他風險資產相比，具有某種的“避險天堂”的功能。特別是在股災期間，黃金往往表現更佳。因為從股市與納斯達克之間的走勢可以看出，在股市大幅下跌期間，黃金往往與股票呈負相關關系。這使得投資者在投資S&P 500或納斯達克綜合指數之類的股票指數時，可以通過加倉黃金，取得比較好的分散投資風險的效果。

從比特幣的目前表現來看，似乎難以說它是避險的資產。根據WIND提供的截止2021年1月止的過往5年的數據來看，當納斯達克暴漲/跌的時候，比特幣出現了同方向的暴漲/跌情形，而且幅度較納指更大——從這個角度來說，比特幣未能證明它是有效的“避險資產”，倒更像是一類風險加強型的資產。

例如，在2020年3月，比特幣當月從高峰到低谷下跌了40%以上，最終當月重挫25%收官。這種行為與美國科技股更相似，而不是黃金——黃金最初在2020年3月份從高峰到低點下跌了8%，但隨后迅速反彈，至當月底已經回到下跌前的水平，然后隨著投資者增加對沖需求而繼續上升。

第三，適當加倉的比特幣可以提升整體收益。WGC的研究還發現，將適當的比特幣添加到模擬投資組合中，的確會增加風險調整后的收益。從過去五年的數據來看，如果在整體投資組合中配置1%至5%的比特幣，則會提升風險調整后的收益。

不過，WGC也指出，這種收益的改善，主要來自比特幣價格的快速提升，而不是來自投資組合波動性的降低——而傳統資管理論中，大多數投資經理將資產多元化，很大程度上是為了分散風險。

WGC的分析角度仍然是經典的、利用回報與風險的平衡來考察比特幣與黃金在資產組合中的配置功能，對于大部分的投資者來說，這也是非常有效的組建組合的方法。

但WGC的這種方法是否適用于價格不斷上升的比特幣，可能見仁見智。從筆者觀點來看，如果加入比特幣之后，能提升整個投資組合的夏普率（代表投資者額外所承受的每一單位風險，能獲得的額外收益是多少），則還是一個不錯的選擇。至于如何衡量和提升夏普率，這是另一個話題，在這里就不展開了。

WGC認為，比特幣不是一個流動性十足的市場。迄今為止，比特幣的供求關系、市場流動性以及它所受到的監管，均在不斷演變之中，在這種情況下，它的價格很大程度上可能需要反應的不僅僅只是一項傳統因素，這也導致其現階段的價格驅動力會有別于傳統投資分析。

由于WGC是代表黃金投資者的一個組織，因此對于WGC的上述這段話，我們也要辯證來看。

大部分另類資產的流動性均低于股票和債券，但當另類資產的價格上升時，往往卻會吸引更多的流動性進場——不論房地產、珠寶、字畫、還是目前的比特幣，都體現出這種特征。因此，當比特幣的價格上升到某一程度時，這個市場容量夠大，極有可能會引發更多的流動性進場。索羅斯的反身理論，其實從某種程度上正是這個道理的反映。這一點，是投資經理們需要留意的。

作者：舒時，香港金融市場專家，《稱雄全球的中國對沖基金經理投資之道》作者

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